Fenie Brossette

Un distributeur se valorise sur sa marge et sur le capital que sa croissance immobilise. FBR revend du matériel et des véhicules : sa valeur dépend de la marge d'exploitation qu'il garde sur chaque dirham vendu, et des stocks et créances qu'il doit financer pour vendre plus. Le DCF valorise la firme entière, puis retranche la dette nette et le litige provisionné.

FCFF = résultat d'exploitation × (1 − IS) − κ × hausse du chiffre d'affaires. κ est le capital employé (capitaux propres + dette nette) par dirham de chiffre d'affaires : 30,3 % en moyenne aux clôtures 2021 à 2025, 32,1 % aux arrêtés de juin 2022 à 2026, 31 % sur les dix arrêtés. Le mesurer sur le bilan évite de séparer amortissements et provisions, ce que le dossier ne permet pas. Projection sur les 12 mois au 30/06/2026 : l'année 1 couvre juillet 2026 à juin 2027.

Ni falaise de croissance, ni marge plaquée. La croissance part de g₁ et décroît en ligne droite jusqu'à g∞ en année N ; la marge part du niveau des 12 derniers mois (4,10 %) et rejoint la marge normative en année N. La valeur terminale réinvestit κ × g∞ du chiffre d'affaires : le capital nouveau y rapporte ce qu'il rapporte dans la phase explicite. Flux reçus en milieu d'année (convention de mi-période). Plafond de g∞ : 3,0 %, convention maison.

Le WACC ne dépend pas du cours saisi. Le bêta désendetté des distributeurs (Damodaran, janvier 2026) est réendetté sur une structure cible de 20 % de dette (formule de Hamada). Le coût des fonds propres ajoute au taux BDT 10 ans la prime de risque du Maroc, nette du spread souverain déjà payé par le BDT, et une prime de taille et de liquidité. Changer le cours change l'écart, pas la valeur.

La valeur de rendement (earnings power value, Greenwald) capitalise au WACC le résultat d'exploitation normatif après impôt, sans croissance, avec la même convention de mi-période. L'écart entre le DCF et elle réunit deux effets : le passage de la marge des 12 derniers mois à la marge normative, et la valeur de la croissance. Celle-ci est positive quand le capital nouvellement investi rapporte plus que WACC / (1 + WACC), car le capital investi dans l'année y rapporte dès cette année-là (RONIC = marge × (1 − IS) / κ). Plancher sans croissance tiré des mêmes hypothèses que le DCF, elle n'entre pas dans la moyenne.

Le revenu résiduel part des capitaux propres au 30/06/2026 et ajoute l'excès actualisé du ROE sur le coût des fonds propres. Le ROE va du niveau des 12 derniers mois (11,7 %) au ROE de long terme en année N, sans distribution pendant la phase explicite ; la valeur terminale est actualisée sur N années. Les capitaux propres portent déjà la provision COTRADIS : si le litige saisi diffère de 28 MDH, l'écart est rajouté. En régime stable, la méthode revient au P/B justifié (ROE − g∞) / (COE − g∞).

Le multiple d'EBITDA est le multiple historique du titre, sans projection. Le multiple central de 6,5x se situe entre la moyenne des milieux de plage de 2022 à 2024 (6,2x ; 4,4x à 7,9x en tout), années sans choc de cours, et la médiane des milieux de 2021 à 2025 (7,1x). En 2021, le titre cote de 40 à 186 DH ; en 2025, de 105 à 572 DH : 4,7x à 11,9x, puis 4,3x à 16,6x. En 2026, il cote 8,7x à 12,8x l'EBITDA des 12 mois. Valeur d'entreprise aux bornes annuelles de cours, dette nette de clôture et litige compris. Pour mémoire, Auto Nejma (importateur automobile, dossier précédent) cotait 6,1x à 10,3x en fin d'année de 2023 à 2025, sur un cours formé en quelques séances par an et un EBITDA après dotations aux provisions, inférieur d'environ 15 % à la convention de la base : environ 5,2x à 8,8x sur la définition retenue ici.

Les 2 000 scénarios tirent au hasard six hypothèses (g₁, marge normative, κ, bêta, prime de taille, g∞), chacune entre la saisie diminuée de l'écart prudent et la saisie augmentée de l'écart optimiste, la saisie servant de mode : loi triangulaire, tirages indépendants, graine fixe (mêmes saisies, mêmes résultats). Les fourchettes des cartes appliquent ensemble, dans un sens puis dans l'autre, tous les écarts des scénarios : aux valeurs par défaut, elles vont de la valeur prudente à la valeur optimiste de chaque méthode.

Hypothèses par défaut : aucune n'est calée sur le cours. Les paramètres de marché viennent de sources publiques datées ; ceux de l'entreprise, des comptes certifiés ou en examen limité : marge normative entre la moyenne 2023-2025 et les 12 derniers mois, κ sur les dix arrêtés de 2021 à 2026, jamais le meilleur semestre.

La charge d'impôt et le résultat financier ne sont pas en base. Le taux d'IS retenu est le taux légal de 2026 : 20 % sous 100 MDH de bénéfice, plus la contribution sociale de solidarité, prorogée pour 2026 à 2028 (3,5 % entre 10 et 40 MDH de bénéfice, 5 % au-delà). Le coût de la dette est estimé sur l'enquête de Bank Al-Maghrib ; la dette nette est faite pour l'essentiel de trésorerie passive (découverts).

Amortissements et provisions ne sont pas séparés. L'EBITDA de la base ajoute toutes les dotations d'exploitation (22,6 MDH sur 12 mois) ; la part des provisions sur stocks et créances, coût récurrent d'un distributeur, n'est pas connue. D'où un DCF bâti sur le résultat d'exploitation.

Filiales et retraitements de consolidation pèsent sur le résultat. Le résultat consolidé est inférieur au social en 2020, 2022, 2023 et 2025 : −23,1 contre −21,5 MDH en 2020 ; 20,5 contre 24,5 en 2022, année d'une plus-value sociale de 16,4 MDH sur le showroom cédé ; 7,2 contre 11,7 en 2023 ; 14,9 contre 17,9 en 2025 (dotation financière sur une filiale africaine, pénalité douanière en non courant). Les comptes des filiales ne sont pas au dossier.

Le résultat non courant n'entre pas dans le DCF. Il a été lourd : −15,2 MDH en 2017, −30,7 en 2018, −35,1 en 2019, −2,1 en 2025. Le revenu résiduel, tiré du résultat net publié, le prend en compte en moyenne.

Deux contrôles fiscaux sans issue connue : la société (notifié le 10/03/2023) et la filiale ivoirienne (avis du 31/01/2024, exercices 2021 et 2022).

L'acquisition du fonds de commerce de Sopriam Agadir (automobile), annoncée en cours le 23/09/2026 : ni prix, ni financement, ni chiffre d'affaires repris.

L'actionnariat n'est pas au corpus. La Bourse de Casablanca affiche Zellidja 57,08 %, Asma Invest 12,31 % et 30,46 % de divers au 05/08/2024 : le flottant, d'environ 30 %, pèse moins de 140 MDH au cours de 317 DH.

Le troisième trimestre 2026 n'est pas publié ; la dernière attestation des commissaires aux comptes date du 25/09/2026.

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Montants en MDH. Valeurs au 30/06/2026 ; les reporter à la date du cours (12/10/2026, 104 jours plus tard) ajouterait environ 3 à 4 % avec les hypothèses par défaut.