Écart
Aucune hypothèse plausible ne rejoint le cours. Même au scénario « argent spot », les
trois méthodes plafonnent autour de 1 900 DH. À 4 350 DH le marché paie 17,5× l'EBE 2025,
36× le résultat et 8,1× les fonds propres, pour une mine dont les réserves certifiées couvrent
21 ans. L'écart n'est pas explicable par l'argent seul : il price une extension de durée
(Tabaroucht cuivre, RDC, or/antimoine/graphite) qui n'est chiffrée nulle part, et un flottant
étroit — l'AGO de juin 2026 n'a réuni que 64,3 % du capital.
A-34
La dette nette publiée n'est pas celle des comptes. À partir de 2024, l'émetteur
retranche une tranche stable d'environ 66,9 MDH de ses dettes de financement sans la nommer —
66,82 en 2024, 66,47 au S1-2025, 66,98 en 2025. Le pont change de 40 DH par action selon la
convention retenue.
A-47
184,5 MDH d'actifs financiers que les commissaires refusent de valider. Titres de
participation nets au 31/12/2025, dont 179 MDH sur Touissit International Corporation, qui porte
elle-même 170,4 MDH (18,6 MUSD) de titres non documentés en RDC. Le pont « actifs inclus »
les compte à 100 % de leur valeur comptable : c'est l'hypothèse la plus agressive du modèle.
A-35
Le contentieux Office des Changes est réglé, mais de justesse. 387 MDH notifiés,
2 324 307 274,26 DH prononcés en première instance le 04/11/2025, dénoués par transaction le
02/04/2026 pour 155 + 27 = 182 MDH. L'exécution n'est pas documentée et l'accord est
postérieur à la clôture 2025. Ne jamais présenter les 2,3 Mds comme une exposition nette — ni
considérer le sujet comme clos tant que les comptes 2026 ne le confirment pas.
R-13
Trois exercices consécutifs d'opinion avec réserve — 2023, 2024, 2025 — et un
refus d'émettre une conclusion sur le semestriel 2024. Les réserves se déplacent :
contentieux, titres de participation, client historique, puis 354,4 MDH de créances sur
l'actionnaire de référence. Une prime de risque spécifique de 2,5 % est intégrée au COE ;
elle est discutable à la hausse.
A-42
L'actionnaire de référence vote contre les comptes. AGO du 26/06/2025 : la résolution
d'approbation passe à 56 % contre 44 %, les 622 695 voix opposées valant exactement les 37,04 %
d'Oséad/AMG. Même vote sur l'affectation du résultat et sur les jetons de présence.
A-44
Le CA 2025 est minoré d'environ 12 %. 3 187 T de concentrés valant 82 MDH n'ont pas
été comptabilisées en décembre (congestion du port de Casablanca) et sont tombées au T1-2026.
Le +102,4 % du premier trimestre n'est pas de la croissance ; il faut le corriger avant tout
run-rate, ce que fait le scénario « argent spot ».
R-17
Quatre référentiels de réserves depuis 2008 — maison en kt de minerai, JORC 2014,
NI 43-101 en tonnes de métal fin 2023, NI 43-101 SGS en tonnage et teneurs début 2026. Les deux
derniers ne se raccordent pas : 7,694 Mt à 6,11 % donnent ~470 kt de plomb contenu contre
799 kt publiés en 2023. La durée de 21 ans repose sur un seul jeu, le plus récent.
Série
Onze exercices sans bilan. Pas de capitaux propres, de total bilan ni d'EBE sur
2007-2017 : ni P/B avant 2018, ni ROE/ROA avant 2019. Toute normalisation longue de la
rentabilité est impossible sur ce dossier.
