MASI
...
...
MASI 20
...
...
Deux distributeurs de technologies médicales, deux introductions en Bourse à un an d’écart, un même conseiller financier. La comparaison entre T2S Group Holding et Vicenne s’impose — mais elle n’a de sens qu’à une condition : neutraliser les éléments exceptionnels qui gonflent le résultat 2025 de T2S.
Ce dossier propose donc une double lecture de T2S — chiffres publiés et chiffres proforma, retraités de la cession de la carte Varian — et confronte les deux sociétés sur une grille complète : quatorze fondamentaux, la structure des opérations, la qualité de la croissance et l’alignement des intérêts. Sans recommandation : les chiffres, la méthode, et à chacun ses conclusions.
Même secteur, même conseiller financier — mais des structures d’opération opposées. C’est le premier enseignement du dossier, et il n’est pas anodin.
| Élément | T2S Group Holding | Vicenne |
| Date IPO · visa AMMC | juil. 2026 · VI/EM/021/2026 | juil. 2025 · VI/EM/023/2025 |
| Prix d’introduction | 223 DH | 236 DH |
| Montant de l’opération | 1 100 MDH | 500 MDH |
| Nature | 32% primaire / 68% cession | 100% primaire |
| Argent frais pour l’entreprise | 350 MDH | 500 MDH |
| Actionnaire de contrôle | Trone (private equity) — vend 750 MDH | Ne vend pas |
| Flottant post-IPO | 22,6% | ~41%* |
| Sursouscription | à venir (13-17 juillet) | ~64x · satisf. 1,56% |
| Capitalisation au prix d’intro | 4 858 MDH | 1 211 MDH |
| Conseiller / coordinateur | CFG Finance | CFG Finance (+ Valoris) |
Chez Vicenne, l’intégralité des 500 MDH levés est allée à l’entreprise (opération 100% primaire), et l’actionnaire de contrôle n’a rien vendu. Chez T2S, sur les 1 100 MDH, seuls 350 MDH constituent de l’argent frais ; les 750 MDH restants rémunèrent la cession d’actions par le fonds de private equity Trone. Ce n’est ni un défaut ni une qualité en soi — mais c’est un paramètre structurant, sur lequel nous reviendrons (section V).
Le cœur du dossier. T2S apparaît en trois colonnes : 2024, 2025 publié, et 2025 proforma (retraité des éléments non récurrents). Montants en millions de dirhams.
| Métrique | T2S 24 | T2S 25 publié | T2S 25 proforma | VIC 24 | VIC 25 | Lecture |
| Chiffre d’affaires | 1 508 | 1 763 +16,9% | 1 763 | 837 | 1 084 +30% | VIC croît 2x plus vite |
| EBITDA / EBE | 276 | 388 +40,6% | 388¹ | 176 | 264,2 +50% | EBE T2S déjà « propre »¹ |
| Résultat d’exploitation | 199,1 | 381,2 +91% | 315,9 +59% | n.d. | n.d.² | REX VIC non publié |
| Résultat net consolidé | 77,6 | 211,3 +172% | 165,9 +114% | n.d. | n.d.³ | minoritaires VIC inconnus |
| RNPG | 67,3 | 204,6 +204% | 159,2 +136% | 91 | 144 +58% | le cœur du débat |
| Capitaux propres (conso) | 1 225 | 1 442 | 1 442 | n.d. | n.d.⁴ | post-IPO T2S : 1 792 |
| Total bilan | 2 809 | 3 271 +16,4% | 3 271 | n.d. | n.d.⁴ | DR p. 619 |
| Dette nette | 553 | 222 | 222 → −128⁵ | +299 | −315 (cash net) | les deux net cash post-IPO |
| ROE (RNPG / FP moyens) | 5,7% | 15,3% | 11,9% | n.c. | n.c.⁴ | VIC : equity non publié |
| ROA (RN / bilan moyen) | 2,8% | 6,9% | 5,5% | n.c. | n.c.⁴ | — |
| CAPEX | 35 | 26 | 26 | 3 | 33⁶ | VIC 25 inclut immo. financières |
| CFO (flux d’exploitation) | 37,7 | 318,5⁷ | ~150-200⁷ | n.d. | n.d.² | TFT VIC non publié |
| CFI (flux d’investissement) | −34,5 | −26,2 | −26,2 | n.d. | n.d. | — |
| CFF (flux de financement) | −31,5 | −75,0 | −75,0 | n.d. | n.d. | désendettement T2S |
Le nombre d’actions de Vicenne n’est pas publié dans ses communiqués. Il est ici déduit du capital social (512 942 500 DH ÷ 100 DH de nominal supposé) — soit 5 129 425 actions. Toute la colonne marché de Vicenne en dépend : capitalisation, multiples et rendement. Référence alternative : la capitalisation moyenne 3 mois au 25 juin 2026 ressortait à environ 4,49 milliards de dirhams (source citée dans la note d’opération de T2S, p. 37). Les chiffres ci-dessous supposent une capitalisation Vicenne de 3,60 milliards ; la section de sensibilité teste les autres hypothèses.
| Ratio · FY2025 | T2S publié | T2S proforma | Vicenne | Avantage |
| Capitalisation (MDH) | 4 858 | 4 858 | 3 600* | T2S ≈ 1,35x VIC |
| Multiple de résultat (cap / RNPG) | 23,7x | 30,5x | 25,0x | VIC moins cher (proforma) |
| Multiple d’actif (cap / fonds propres) | 2,71x | 2,71x | n.c. (equity non publié) | — |
| Rendement du dividende | ~4,0%† | ~4,0%† | ~1,2% | T2S ≈ 3-4x VIC (prospectif) |
| Dette nette / EBITDA | 0,57x → −0,33x | idem | −1,19x | les deux désendettés |
| Valeur d’entreprise / EBITDA | 12,2x | 12,2x | 12,4x | quasi-parité |
Le verdict de la comparaison boursière dépend d’un seul paramètre : la capitalisation retenue pour Vicenne. Trois scénarios.
| Scénario cap. Vicenne | Cours implicite* | Multiple résultat 2025 | VE / EBITDA 2025 | vs T2S proforma |
| 3,60 Md (hypothèse basse) | 702 DH | 25,0x | 12,4x | T2S +22% plus cher |
| 4,00 Md | 780 DH | 27,8x | 13,9x | T2S +10% plus cher |
| 4,49 Md (réf. NO T2S p. 37) | 875 DH | 31,2x | 15,8x | T2S 2% moins cher |
| Indicateur | T2S publié | T2S proforma | Vicenne |
| Croissance du chiffre d’affaires 2025 | +16,9% | +16,9% | +30,0% |
| Marge EBITDA | 22,0% | 22,0% | 24,4% |
| Marge d’exploitation | 21,6% | 17,9% | n.d. |
| Marge nette (RNPG) | 11,6% | 9,0% | 13,3% |
| Part du CA récurrent | SAV 13,5% · SAV+IVD ≈ 26% | Implantables + réactifs + services ≈ 40% | |
| Croissance du récurrent | SAV +9% (238 → 260 en 2026e) | +19% à +35% (2025) | |
| Cyclicité observée | pas encore de trimestriel coté | T3-25 −11% · T1-26 −11% (activité projet) | |
| Track record vs business plan (an 1) | à prouver — BP exige un TCAM de 18,1% | CA +3,7% · EBITDA +16,4% · RN +23,1% au-dessus du BP | |
| Guidance publiée | 2026e : CA 2 144 / RN 241 · 2030p : CA 4 168 / EBE 1 007 | 2026 : CA ≥ 1 200 · 2030 : CA 1 814 / EBITDA 440 | |
Pour tenir son business plan 2026 (résultat net de 241 MDH), T2S doit progresser de +45% par rapport à son résultat 2025 normalisé (environ 166 MDH) — dès la première année, et cette fois sans élément exceptionnel. Vicenne, elle, a battu son business plan de +23% sur le résultat net dès l’an 1. L’une a déjà démontré ; l’autre doit démontrer.
C’est ici que les deux dossiers divergent le plus nettement. La question, simple : les intérêts des actionnaires entrants sont-ils alignés avec ceux des actionnaires historiques et du management ?
| Critère | T2S | Vicenne |
| L’actionnaire de contrôle vend-il à l’IPO ? | Oui — Trone encaisse 750 MDH | Non — zéro cession |
| Surplomb post-IPO | Trone peut céder sur 3 ans (planchers 12,96% → 10% → 7,5%, NO p. 45) | Aucun signalé |
| Dirigeant | Souscription de 798 944 actions à 178,40 DH (−20% du prix public) post-cotation (NO p. 41) | n.d. |
| Dilution des souscripteurs de l’IPO | Programmée, sous le prix d’introduction | Aucune |
| Usage des fonds | Liquidité actionnaires (68%) + croissance (32%) | 100% croissance (organique + externe) |
Rien d’illégal, et tout est documenté dans le prospectus visé — la transparence est entière. Mais un investisseur professionnel pondère lourdement ce facteur : il ne dit rien de la qualité de l’entreprise, il dit beaucoup de la structure de l’opération.
Le résultat 2025 de T2S contient 65,3 MDH d’éléments non récurrents nets : produit de cession de la carte Varian à Siemens Healthineers (93 MDH), moins primes exceptionnelles (14,4) et contribution sociale de solidarité (3,3). Net d’impôt à 30,44%, l’effet sur le RNPG atteint environ 45 MDH. Tout multiple assis sur le résultat publié compare donc un Vicenne « propre » à un T2S « dopé ». La grille proforma rétablit la comparabilité : RNPG de 159,2 au lieu de 204,6. Point technique décisif : le produit Varian étant logé sous l’EBE, la valeur d’entreprise rapportée à l’EBITDA de T2S est naturellement propre.
À périmètre normalisé, Vicenne est plus rentable sur toute la cascade disponible : marge EBITDA de 24,4% contre 22,0%, marge nette de 13,3% contre 9,0%. Autrement dit, chaque dirham de chiffre d’affaires de Vicenne produit environ 48% de résultat net de plus qu’un dirham de T2S. Et le levier opérationnel de Vicenne est démontré (EBITDA +50% pour un CA +30%), quand celui de T2S — réel (+59% de résultat d’exploitation proforma) — part d’une base 2024 déprimée par la perte de l’activité Varian : sa croissance 2025, même normalisée, est en partie un effet de rattrapage.
Vicenne croît deux fois plus vite (+30% contre +16,9%) sur une base 1,6 fois plus petite. T2S apporte la taille (1 763 contre 1 084 MDH de CA), la diversification (sept segments, dont un pôle pharma/cyclotron en situation de monopole privé national) et l’option africaine (accord GE Healthcare, plus de 20 pays). Vicenne apporte la vitesse et la qualité du mix : environ 40% de revenus récurrents (implantables, réactifs, services) contre environ 26% pour T2S — et son récurrent croît de +19 à +35%, quand le SAV de T2S est projeté à +9% en 2026. Contrepartie chez Vicenne : une cyclicité « projet » assumée (T3-25 et T1-26 à −11%) qui rend ses trimestres volatils.
Les deux dossiers convergent vers le cash net : Vicenne y est déjà (−315 MDH fin 2025), T2S y bascule mécaniquement avec les 350 MDH primaires (222 → environ −128). Le désendettement de T2S est réel et antérieur à l’IPO (553 → 222 en un an, gearing ramené de 45% à 15%). Nuance sur les flux : le CFO 2025 spectaculaire de T2S (318,5 MDH contre 37,7 en 2024) est flatté par l’encaissement Varian et par un swing de besoin en fonds de roulement de +161 MDH — deux effets difficilement répétables. Le CFO récurrent se situe plutôt entre 150 et 200 MDH. Chez Vicenne, le tableau de flux n’est simplement pas publié en communiqué : impossible de juger la conversion en cash — c’est un trou d’information, pas une absolution.
Vicenne : 100% d’argent frais, aucun vendeur, un management qui a livré au-dessus de son business plan dès l’exercice de l’IPO (+23% sur le résultat net). T2S : 68% de cession au profit d’un fonds de private equity qui conserve une fenêtre de sortie encadrée pendant trois ans, et un dirigeant servi à −20% du prix public un mois après la cotation. Tout est légal et documenté — mais un investisseur professionnel pondère lourdement ce facteur.
Paradoxe méthodologique : T2S offre 275 pages de document de référence — riches, mais nécessitant retraitement (reclassements de dotations, « erreur de comptabilisation » de 9,8 MDH avouée en note, DR p. 216). Vicenne offre des communiqués propres mais minces : ni résultat d’exploitation, ni capitaux propres, ni total bilan, ni tableau de flux, ni même le nombre d’actions — au point que plusieurs ratios sont incalculables et que la capitalisation elle-même repose sur une inférence. La priorité analytique côté Vicenne est l’exploitation du rapport financier annuel 2025 ; côté T2S, la surveillance des premiers trimestriels cotés.
Rapportés à la valeur d’entreprise sur EBITDA, les deux titres sont remarquablement proches (12,2x contre 12,4x à 3,6 Md de capitalisation) : le marché price déjà une parité sectorielle. Tout le débat se joue donc sur le multiple de résultat — et il dépend du cours de Vicenne du jour. À 3,6 Md, T2S proforma (30,5x) se paie environ 22% plus cher qu’une Vicenne qui croît deux fois plus vite ; à 4,49 Md (la référence du propre prospectus de T2S), les deux se paient environ 31x. Dans les deux cas, l’argument d’une décote T2S disparaît. En prospectif, l’équation s’inverse : si le business plan de T2S est tenu, son multiple 2026e tombe vers 20x, contre environ 28x pour Vicenne.
Sur les fondamentaux normalisés, Vicenne domine la comparaison qualité : croissance, marges, récurrence, alignement, exécution démontrée. T2S domine la comparaison taille-rendement : dividende, diversification, et un multiple prospectif inférieur — conditionné à un business plan qui exige +45% de résultat normalisé dès 2026. À multiples historiques comparables, voire défavorables à T2S, le souscripteur de l’IPO ne paie pas une décote : il paie une promesse d’exécution, face à un comparable qui a déjà tenu la sienne. À chacun ses conclusions.
Avertissement. Analyse indépendante à visée informative et pédagogique : ceci n’est pas un conseil en investissement, ni une recommandation de souscrire, d’acheter ou de vendre, et aucun objectif de cours n’est formulé. T2S : chiffres issus du prospectus visé AMMC VI/EM/021/2026 ; les colonnes « proforma » sont des retraitements MarocBoursier (non-récurrents de 65,3 MDH, nets d’impôt à 30,44%). Vicenne : chiffres tels que publiés dans les communiqués officiels ; le nombre d’actions (5 129 425) est inféré et non confirmé — capitalisation, multiples et rendement en dépendent ; capitaux propres, bilan, résultat d’exploitation, minoritaires et tableau de flux ne sont pas publiés à ce jour. Les mentions « n.d. » et « n.c. » signalent une donnée non disponible, jamais une donnée nulle. Rappel réglementaire (NO T2S p. 2) : le visa de l’AMMC « n’implique ni approbation de l’opportunité de l’opération ni authentification des informations ». Les projections de business plan sont des hypothèses de la société, non des engagements. Investir en actions comporte un risque de perte en capital ; les performances passées ne préjugent pas des évolutions futures. Tout investisseur est invité à conduire ses propres analyses ou à consulter un professionnel agréé.