Dossier · Chimie BVC · Septembre 2026

SNEP : dix-neuf ans de cycle, une extension de 600 millions qui ne produit pas encore, et une dette qui égale la valeur de l'entreprise — anatomie d'un chimiste marocain en creux

La Société Nationale d'Électrolyse et de Pétrochimie est le seul producteur marocain de PVC. Elle vient de publier le pire exercice de son histoire cotée — 185 millions de dirhams de perte, un EBITDA négatif, des fonds propres en recul de 27 % en un an — deux ans après avoir inauguré une extension de capacité de 600 millions qui devait doubler sa production de résine. Ce dossier remonte dix-neuf exercices pour comprendre comment on passe d'un pic à 254 millions d'EBITDA en 2021 à un creux à −29 en 2025, ce que l'extension a coûté et ce qu'elle n'a pas encore rapporté, pourquoi les commissaires aux comptes ont écrit leur premier paragraphe d'observation en dix-neuf ans, et ce que vaut une action dont le cours — 348 dirhams — implique un EBITDA supérieur au pic historique. Sans recommandation ni objectif de cours.

ILe métier — deux spreads et une facture d'électricité

SNEP fait deux choses liées par la chimie. Elle fait passer un courant électrique dans de la saumure, ce qui produit du chlore et de la soude caustique dans un rapport fixe — environ une tonne de chlore pour 1,1 tonne de soude. Le secteur appelle cela l'unité électrochimique, et sa première conséquence est qu'on ne peut pas produire plus de l'un sans produire plus de l'autre. Quand le chlore se vend bien et la soude mal, ou l'inverse, la marge dépend du prix combiné des deux.

Puis le chlore rencontre de l'éthylène — importé, dérivé du pétrole, payé en devises — et devient du PVC. Le PVC devient du compound avec des additifs, et le compound devient des tubes, des profilés de fenêtres, des câbles, des revêtements de sol. C'est le second métier, et c'est lui qui fait l'essentiel du chiffre d'affaires.

Entre les deux, il y a l'électricité. L'électrolyse est l'un des procédés les plus électro-intensifs de l'industrie. Chez SNEP, la facture énergétique est probablement le premier poste de coût après l'éthylène — mais elle n'est pas publiée, ni son montant, ni son tarif, ni les kilowattheures par tonne. Aucun spread n'est calculable depuis 2019, année des derniers tonnages publiés.

IIDix-neuf ans en trois mouvements

Trois mouvements se lisent sur la figure 1. De 2007 à 2015, une érosion lente : le chiffre d'affaires passe de 947 à 667 millions, avec deux exercices déficitaires. De 2016 à 2022, un redressement qui porte le chiffre au-dessus du milliard pour la première fois en 2021. De 2023 à 2025, un effondrement — 43 % de chiffre d'affaires en moins en deux ans, puis un rebond partiel à 746 millions.

Sur dix-huit ans, la croissance annuelle moyenne est négative : −1,3 % par an. Le chiffre d'affaires de 2025 est inférieur à celui de 2007. Ce n'est pas une entreprise de croissance ; c'est une entreprise de cycle, et la question n'est jamais « combien elle vend » mais « à quelle marge ».

III2007-2015 — l'érosion

La première décennie cotée est celle d'un lent recul. Le chiffre d'affaires ne dépasse jamais les 966 millions de 2008. L'EBITDA passe de 163 millions en 2007 à 24 en 2015 — divisé par sept. La marge d'EBITDA tombe de 17 % à 3,6 %.

MDH, comptes sociaux. La consolidation ne commence qu'au 30 juin 2018 ; les exercices antérieurs sont ceux de la société seule.

Deux pertes en quatre ans, 2012 et 2015. Le motif est déjà celui du cycle : le prix du PVC importé, la concurrence, et un outil industriel qui n'a pas la taille pour amortir les creux. Ce sont les années où le dossier est le plus fragile — et les moins documentées, parce que seuls les comptes sociaux existent.

IV2016-2022 — le redressement

Le retournement date de 2016. L'EBITDA remonte à 118 millions, puis 143, 165, 191, et atteint 254 millions en 2021 — le pic historique du dossier. La marge suit : 14,5 % en 2016, 20,9 % en 2020, 23,5 % en 2021.

Deux facteurs se lisent dans le corpus. Le premier est le prix du PVC, en hausse sur la période, avec une accélération en 2021 quand les chaînes d'approvisionnement mondiales se sont tendues. Le second est la protection commerciale : des droits antidumping contre le PVC américain en 2013, puis contre l'Union européenne et le Mexique en 2017. SNEP est le seul producteur national, et chaque mesure de protection est une amélioration directe de son spread.

Le résultat net suit la même courbe : 68 millions en 2016, 126 en 2021. Le ROE consolidé, calculable depuis 2019, passe de 9,9 % à 17,6 %. Sur les quatre exercices 2019-2022, il vaut en moyenne 12,8 % — un niveau qui couvre le coût des fonds propres. Ce sont les seules années du dossier où c'est le cas.

V2021 — l'année parfaite, et ses deux accidents

2021 est le meilleur exercice de la série : chiffre d'affaires +18 %, EBITDA +33 %, résultat net +57 %. Il porte aussi deux événements que le corpus documente, et qu'il faut lire correctement.

Le 31 mai 2021, une explosion survient sur le complexe de Mohammedia. Un bac inerté de sept mètres cubes d'acide chlorhydrique, pendant l'arrêt annuel de maintenance ; deux morts chez un sous-traitant. L'émetteur écrit : « aucun impact sur les activités ». Et les chiffres le confirment — 2021 reste l'exercice record. C'est un événement de sécurité, pas un événement financier. Ce qui reste ouvert est le risque juridique, à chercher dans les passifs éventuels.

Le 23 août 2021, une décision ministérielle suspend les livraisons d'oxygène liquide aux industriels, pour le réserver aux hôpitaux en pleine vague COVID. L'oxygène sert à l'oxychloration, l'étape qui transforme le chlore en dichloroéthane sur la route du PVC. Le vinylique s'arrête ; l'électrolyse continue. Le troisième trimestre 2021 recule de 5,4 % — le seul trimestre en baisse de l'exercice — puis le quatrième rebondit de 27 %.

VIL'extension de 600 millions

Portée par deux exercices records, SNEP lance une extension de capacité. L'investissement est de l'ordre de 600 millions de dirhams. La capacité de résine PVC doit passer à 90 000 tonnes, celle de compound à 25 000 — contre environ 60 000 tonnes de vinylique vendues en 2019, dernière année où un tonnage a été publié. L'inauguration a lieu fin 2023.

Le financement se lit au bilan. La dette nette passe de 130 millions fin 2020 à 528 fin 2023. Mais une partie du financement est hors de cet agrégat : le crédit-bail, qui vaut 20 millions fin 2021 et 158 millions fin 2022 — multiplié par huit en un an. Le désendettement affiché de 2021 était optique ; le leasing portait l'extension.

L'extension arrive au moment où le cycle se retourne. C'est le motif de tous les industriels cycliques : on investit au sommet, parce que c'est au sommet qu'on a les moyens, et l'outil démarre dans le creux.

VII2023-2025 — trois ans de pertes, et pourquoi

Les trois exercices suivants sont déficitaires. −47 millions en 2023, −44 en 2024, −185 en 2025. La perte de 2025 dépasse à elle seule la somme des quatre pertes précédentes de l'histoire cotée. Cumulées, les trois années effacent 276 millions.

2023 : le prix

Le chiffre d'affaires recule de 28 %. L'émetteur donne la cause : le prix du PVC baisse de 31 %. Les volumes tiennent à peu près ; le prix s'effondre. L'EBITDA passe de 222 à 75 millions, et le résultat bascule dans le rouge pour la première fois depuis 2015.

2024 : le démarrage, et un artefact comptable

Le chiffre d'affaires recule encore, à 633 millions — le creux. Le premier semestre 2024 ne fait que 256 millions, contre 478 un an plus tôt. L'EBITDA publié, 63 millions, semble résister.

Il ne résiste pas. Le lot 9 du dossier l'a établi : l'exercice 2024 porte 155 millions de dirhams de transferts de charges — des frais de démarrage de la nouvelle unité, activés à l'actif plutôt que passés en charges. Sans cet artefact, l'insuffisance brute d'exploitation de 2024 est de −145 millions, et non +63. L'émetteur ne l'a expliqué qu'en mars 2026, dans le communiqué annuel 2025.

2025 : le retour de l'artefact

Le chiffre d'affaires rebondit de 17,7 %, à 746 millions. Et la perte triple. Parce que les 155 millions de 2024 sont repris — la charge revient — et parce que le prix du PVC recule encore de 8 %, à des niveaux que l'émetteur qualifie d'« historiquement bas » au quatrième trimestre. L'EBITDA consolidé devient négatif pour la première fois : −29 millions. Le résultat d'exploitation : −134. Le résultat net : −185.

MDH, comptes consolidés. L'EBITDA 2024 inclut 155 MDH de transferts de charges ; retraité, l'insuffisance brute d'exploitation est de −145 MDH.

VIIIL'effet ciseaux

Les fonds propres consolidés culminent à 801 millions fin 2022. Trois ans plus tard, ils valent 487 — un recul de 39,2 %, dont 27,5 % sur le seul exercice 2025. La dette nette fait le chemin inverse : de 241 à 730, multipliée par trois.

Les deux courbes se croisent en 2025. La dette nette dépasse désormais les fonds propres — 1,50 fois. Le levier total, bilan sur fonds propres, atteint 3,5×. Et le validateur du dossier, qui surveille le rapport fonds propres sur bilan, le voit tomber à 28,5 % — sous la bande de 30 à 70 % qu'il considère normale pour un industriel.

Le rendement des fonds propres raconte la même histoire en un chiffre. 17,6 % en 2021, −31,9 % en 2025. L'entreprise a détruit près d'un tiers de ce que possèdent ses actionnaires en un exercice. Sur sept ans, le ROE moyen est de 1,6 % — et il n'aurait aucun sens sans les quatre années positives qui le portent.

IXLe premier semestre 2026

Le communiqué du 30 juin 2026 donne trois chiffres. Chiffre d'affaires semestriel : 379,3 millions, +5,4 %. CAPEX : 7,1 millions, contre 14,8 un an plus tôt — l'extension est finie, on ne dépense plus. Dette nette : 662 millions, contre 730 fin 2025 — 68 millions de désendettement en six mois.

Ce dernier point est le plus important. Le tableau de flux 2025 montrait déjà que les remboursements d'emprunts dépassaient les émissions ; le semestre le confirme. SNEP rembourse. Elle ne peut pas encore gagner de l'argent — aucun résultat n'est publié — mais elle réduit sa dette.

XLe marché

Le titre clôture 2021 à 720 dirhams et touche 887 le 4 mai 2022 — son plus haut historique, au moment où l'extension est lancée et où le PVC est au sommet. Il a perdu 61 % depuis. À 348 dirhams le 11 septembre 2026, la capitalisation vaut 835 millions.

Les multiples aux clôtures annuelles disent ce que le marché a payé. Le P/B a oscillé entre 1,6 et 2,4× ; il valait 2,37× fin 2025, le plus haut de la série — sur un exercice à −185 millions. Le marché n'a commencé à ajuster qu'en 2026. Le VE/EBITDA, sur les cinq exercices où l'EBITDA est normal, tourne entre 6,5 et 9,2×.

XILa dette face au cycle — le fait qui décide

La dette nette vaut six fois l'EBITDA médian de dix-huit exercices. Le seuil de confort d'un industriel cyclique est de deux à trois fois. Pour revenir à trois, il faudrait un EBITDA de 243 millions — le niveau de 2020, atteint trois fois en dix-neuf ans. Pour revenir à deux, 365 millions — jamais atteint.

Et c'est ce qui rend la valorisation si particulière. À six fois l'EBITDA médian, la valeur d'entreprise de SNEP vaut 732 millions. La dette nette en vaut 730. Les fonds propres sont l'epsilon entre les deux. Avec le leasing, la dette dépasse la valeur d'entreprise. Le titre n'est pas une action ordinaire ; c'est une option sur la reprise du PVC et sur la montée en cadence de l'extension.

XIILa valorisation — quatre méthodes, trois scénarios

Le calculateur de valeur intrinsèque de MarocBoursier valorise SNEP sur quatre méthodes, aucune ne reposant sur le dernier exercice — capitaliser un EBITDA négatif n'aurait aucun sens. Il applique un multiple à l'EBITDA médian de cycle ; il rapporte la valeur d'entreprise à la capacité installée, au coût de remplacement ; il projette un retour progressif à la marge normative de 14,7 % ; et il décote l'actif net comptable.

Au mi-cycle, avec 150 millions de leasing ajoutés à la dette, deux méthodes sur quatre sont négatives. La méthode par le multiple donne −61 dirhams par action : la dette absorbe toute la valeur d'entreprise. Le DCF donne −160 : trois ans de flux négatifs avant le retour à la marge, puis une valeur terminale qui ne suffit pas. Seules la valeur de remplacement — 65 dirhams, sur une capacité annoncée mais jamais constatée — et l'actif net décoté de 25 % — 152 dirhams — sont positives.

Le scénario de reprise est le seul où les quatre méthodes deviennent positives. Il suppose un EBITDA de 200 MDH — atteint deux fois en dix-neuf ans — et une capacité de 115 000 tonnes pleinement utilisée.

XIIILe macro — ce qui commande le spread

Le prix du PVC

C'est la variable numéro un, et elle est mondiale. Le PVC est une commodité dont le prix se fixe en Asie et en Europe, et SNEP le subit. −31 % en 2023, pression continue en 2024, −8 % en 2025 avec des « niveaux historiquement bas » au quatrième trimestre. Le cycle du PVC suit celui de la construction, et celui-ci est en bas de cycle en Chine, en Europe et en Turquie depuis 2023. Le prix du PVC ne se décrète pas ; il se subit.

L'éthylène et le pétrole

L'éthylène est le premier intrant du vinylique, et son prix suit le naphta, qui suit le brut. Il est importé, payé en devises. Une hausse du pétrole comprime le spread par le coût ; une baisse du dirham le comprime par le change. SNEP est doublement exposée, et n'a de couverture publiée sur aucun des deux.

L'électricité

L'électrolyse est électro-intensive. Le tarif industriel de l'ONEE, l'accès à l'autoproduction, les contrats d'énergie renouvelable — tout cela détermine le coût de l'unité électrochimique. Rien n'est publié. C'est le trou le plus frustrant du dossier, parce que c'est probablement la variable sur laquelle l'entreprise a le plus de prise.

La protection commerciale

SNEP est le seul producteur national, et sa marge dépend de ce qui entre au port. Quatre rounds de protection en treize ans : droits antidumping contre les États-Unis en 2013, contre l'Union européenne et le Mexique en 2017, contre les États-Unis à nouveau — 24,88 %, définitif, en vigueur depuis janvier 2025 — et une enquête ouverte contre l'Égypte depuis le troisième trimestre 2024. Un droit d'importation s'y ajoute. L'émetteur écrit que « l'environnement de marché devrait progressivement bénéficier des mesures antidumping en vigueur ».

Le groupe Ynna

SNEP est contrôlée par Ynna Holding, nommée pour la première fois comme actionnaire majoritaire dans le post-AGO de juin 2026 — après neuf lots de dossier où le pourcentage n'était jamais publié. Le groupe possède des transformateurs de PVC : Plastumar, Houda Plastique, Dar Plastique, Accord Profil. Ce sont des clients de SNEP. La part du chiffre d'affaires réalisée avec le groupe n'est pas publiée, et le rapport spécial des commissaires aux comptes — qui la donnerait — est absent du corpus depuis le premier lot. Une part inconnue des ventes dépend de la santé de sociétés sœurs dont les comptes ne sont pas publics.

XIVCe qui doit arriver

Le cours à 348 dirhams suppose un EBITDA de 261 millions. Pour y arriver, trois choses doivent se produire, et aucune ne dépend entièrement de SNEP.

Le prix du PVC doit remonter. C'est la condition première. À prix constant, l'extension produit du volume à marge nulle, et 2025 l'a montré. Le cycle mondial de la construction décidera, et il ne s'est pas retourné.

L'extension doit tourner. 115 000 tonnes de capacité annoncée contre environ 60 000 vendues en 2019. Si elle tourne à 80 %, le chiffre d'affaires du vinylique peut approcher le milliard. Si elle tourne à 50 %, les charges fixes de l'outil — amortissements, personnel, énergie de base — pèsent sur un volume insuffisant. Aucun tonnage n'ayant été publié depuis 2019, personne ne sait où elle en est.

La protection doit tenir. Le droit de 24,88 % contre les États-Unis et l'enquête contre l'Égypte sont les deux leviers réglementaires du spread. Leur maintien ne dépend ni de SNEP ni du cycle.

Et pendant que ces trois conditions se réalisent ou non, la dette continue de coûter. À 6 % en moyenne sur 730 millions, ce sont 44 millions d'intérêts par an — un tiers de l'EBITDA médian, avant tout résultat.

XVCe que ces données ne disent pas

• Aucun tonnage depuis 2019. Ni production, ni ventes, ni taux d'utilisation, sur six exercices. L'actif principal du dossier — l'extension — n'est mesuré nulle part.
• Aucun spread. Ni prix de la soude, ni prix du chlore, ni coût de l'éthylène, ni facture d'électricité. La métrique reine du métier n'existe pas au corpus.
• Le leasing à fin 2025 n'est pas publié. Il valait 158 millions fin 2022 et portait l'extension. Le modèle l'estime à 150 ; c'est une hypothèse.
• Le rapport spécial des commissaires aux comptes est absent depuis le premier lot. La part du groupe Ynna dans le chiffre d'affaires, les prix de transfert, les créances sur parties liées — rien de tout cela n'est établi.
• Les dates d'expiration des mesures antidumping ne sont pas au corpus.
• Le risque juridique de l'explosion de 2021 — deux décès — n'apparaît dans aucun passif éventuel publié.
• Le premier semestre 2026 ne publie aucun résultat, aucun EBITDA, aucun bilan. Le désendettement de 68 millions est le seul signal, et il est obtenu avec un CAPEX de 7 millions.
• Cinquante millions d'autres créances financières disparaissent du bilan 2025 sans explication — anomalie ouverte du dossier.

Sources

• Comptes consolidés et sociaux certifiés, exercices 2018 à 2025, avec les rapports généraux des commissaires aux comptes — dont celui du 29 avril 2026 et son paragraphe d'observation. Comptes sociaux 2007 à 2017, base sociale avant la première consolidation au 30 juin 2018.
• Communiqués et communications financières trimestrielles, semestrielles et annuelles, 2007 à juin 2026, dont le communiqué annuel du 31 mars 2026 expliquant les transferts de charges et le communiqué du 27 février 2026 portant l'avertissement sur résultat.
• Rapport financier annuel 2024 ; post-AGO du 25 juin 2026 ; note d'information de l'introduction en bourse (CDVM VI/EM/028/2007).
• Décisions du ministère de l'Industrie et du Commerce en matière de droits antidumping sur le PVC, 2013 à 2025.
• Série de cours : 2 118 séances du 2 janvier 2018 au 11 septembre 2026.
• Dossier MarocBoursier Research : neuf lots, 44 lignes de fondamentaux, side-car sectoriel, 51 anomalies et 50 ruptures documentées, validateur à 0 erreur, 90 injections de test. Calculateur de valeur intrinsèque interactif.

Avertissement. Analyse indépendante à visée informative et pédagogique. Ceci n'est pas un conseil en investissement, ni une recommandation d'acheter, de conserver ou de vendre, et aucun objectif de cours n'est formulé. Les exercices 2007 à 2017 sont en base sociale, les suivants en base consolidée ; les deux séries ne sont pas strictement homogènes. L'EBITDA est reconstitué comme résultat d'exploitation plus dotations, convention déclarée au dossier ; celui de 2024 inclut 155 MDH de transferts de charges. Le leasing à fin 2025 n'est pas publié et le modèle l'estime à 150 MDH. La capacité de 115 000 tonnes est annoncée, jamais constatée. Les multiples de valorisation reposent sur un EBITDA médian de dix-huit exercices et sur des hypothèses de secteur ; ils constituent des ordres de grandeur, pas des mesures. Le premier semestre 2026 est non audité et ne publie ni résultat ni bilan. Le rapport spécial des commissaires aux comptes est absent du corpus ; les relations avec le groupe Ynna ne sont pas établies. Les mentions « n.s. » signalent une donnée non significative, jamais une donnée nulle. Investir en actions comporte un risque de perte en capital ; les performances passées ne préjugent pas des évolutions futures. Tout investisseur est invité à conduire ses propres analyses ou à consulter un professionnel agréé.