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Le conseil d’administration de la Société Métallurgique d’Imiter a arrêté le 25 septembre les comptes du premier semestre. Le chiffre d’affaires progresse de 36%, à 852 millions de dirhams, l’excédent brut d’exploitation de 74%, à 526 millions, et le résultat net fait plus que doubler, à 243 millions contre 108.
Le 11 août, à partir des indicateurs du deuxième trimestre, nous avions montré que toute la croissance venait du prix : un cours moyen de l’argent en hausse de 120% avait compensé un recul de 38% des volumes vendus. Il manquait les marges pour savoir ce que ce recul avait coûté. Les comptes répondent : l’écart entre le chiffre d’affaires et l’excédent brut, qui mesure les charges de l’exploitation, n’a pas bougé d’un semestre à l’autre. Le coût par unité vendue a donc augmenté d’environ 60%, et c’est le prix qui l’a absorbé.
Deux points tempèrent la lecture. Face au second semestre 2025, le semestre recule sur toutes les lignes, résultat net compris. Et le dividende de 247 millions, cité en août parmi les causes du recul de la trésorerie, n’était payable que le 1er juillet. Sans recommandation ni objectif de cours.
| Étage | S1 2025 | S1 2026 | Écart | Variation |
|---|---|---|---|---|
| Chiffre d’affaires | 628 | 852 | +224 | +35,7% |
| Excédent brut d’exploitation | 302 | 526 | +224 | +74,2% |
| Marge d’EBE | 48,1% | 61,7% | +13,6 pts | |
| Dotations nettes, par différence | 115 | 134 | +19 | +16,5% |
| Résultat d’exploitation | 187 | 392 | +205 | +109,6% |
| Résultat financier | −19 | 14 | +34 | |
| Impôt et éléments non courants, par différence | 60 | 163 | +103 | +172% |
| Résultat net | 108 | 243 | +136 | +125% |
| Marge nette | 17,2% | 28,5% | +11,3 pts |
Montants et écarts publiés par l’émetteur, les écarts étant calculés sur des montants non arrondis. Marges, dotations (excédent brut moins résultat d’exploitation) et impôt avec éléments non courants (résultat d’exploitation plus résultat financier, moins résultat net) : calculs MarocBoursier Research.
Le supplément de chiffre d’affaires, 224 millions, se retrouve en totalité dans l’excédent brut d’exploitation, qui progresse d’exactement le même montant. Il en reste 92% au niveau du résultat d’exploitation, après 19 millions de dotations supplémentaires, et 61% au niveau du résultat net. La marge d’excédent brut passe de 48% à 62%, celle d’exploitation de 30% à 46%.
Le résultat financier se retourne, de −19 à +14 millions, sans explication dans le communiqué. L’impôt pèse davantage : entre le résultat courant, que nous reconstituons à 406 millions, et le résultat net, 163 millions partent en impôt et en éléments non courants, soit 40% contre 36% un an plus tôt. Le communiqué mentionne l’augmentation de la charge d’impôts sans la chiffrer. En un seul semestre, SMI a dégagé 61% du bénéfice de tout l’exercice 2025.
Notre lecture du 11 août laissait une question ouverte : dans une mine, moins de métal produit sur une même structure de coûts renchérit le coût unitaire, et la marge pouvait en souffrir sans que le chiffre d’affaires le montre. Les comptes semestriels permettent de le mesurer.
| Indicateur | S1 2025 | S1 2026 | Variation |
|---|---|---|---|
| Cours moyen de l’argent, publié | 100 | 220 | +120% |
| Volumes vendus, publiés | 100 | 62 | −38% |
| Chiffre d’affaires, en MDH | 628 | 852 | +36% |
| Écart entre chiffre d’affaires et EBE, en MDH | 326 | 326 | 0% |
| Écart par unité vendue | 100 | 161 | +61% |
| Excédent brut par unité vendue | 100 | 281 | +181% |
Cours moyen et volumes vendus publiés par l’émetteur le 10 août ; le reste : calculs MarocBoursier Research. L’écart entre chiffre d’affaires et excédent brut regroupe les charges d’exploitation hors amortissements, nettes des variations de stocks. La production, elle, recule de 35%.
L’écart entre le chiffre d’affaires et l’excédent brut, qui regroupe achats, charges externes, impôts et taxes et frais de personnel, n’a pas bougé : 326 millions au premier semestre 2025 comme au premier semestre 2026. Rapporté à des volumes vendus en baisse de 38%, il représente un coût par unité vendue en hausse d’environ 60% ; rapporté à la production, en baisse de 35%, une hausse d’un peu plus de 50%. C’est le comportement attendu d’une mine, dont l’essentiel des coûts court quel que soit le tonnage extrait.
La hausse du prix a très largement dépassé celle du coût unitaire. Chaque unité de métal vendue a dégagé environ 2,8 fois plus d’excédent brut qu’un an plus tôt, ce qui suffit à compenser des volumes réduits de plus d’un tiers.
Le même calcul donne la mesure du coussin. À coûts et volumes du semestre inchangés, l’excédent brut ne s’annulerait que si le prix de vente reculait de 62%, jusqu’à un niveau inférieur d’environ 16% à la moyenne du premier semestre 2025. Le chiffre est mécanique et suppose des coûts entièrement fixes, mais il montre que la rentabilité actuelle ne tient pas à quelques dollars l’once.
| Indicateur | S1 2025 | S2 2025 | S1 2026 | Face au S2 2025 |
|---|---|---|---|---|
| Chiffre d’affaires | 628 | 938 | 852 | −9,2% |
| Excédent brut d’exploitation | 302 | 562 | 526 | −6,4% |
| Marge d’EBE | 48,1% | 59,9% | 61,7% | +1,8 pt |
| Résultat d’exploitation | 187 | 428 | 392 | −8,4% |
| Résultat net | 108 | 289 | 243 | −15,9% |
Second semestre 2025 obtenu par différence entre l’exercice publié (chiffre d’affaires 1 566, excédent brut 864, résultat d’exploitation 615, résultat net 397) et le premier semestre : calculs MarocBoursier Research.
La comparaison avec le premier semestre 2025 flatte le semestre, parce qu’elle le confronte à une période antérieure à l’essentiel de la hausse de l’argent. Face au second semestre 2025, le premier semestre 2026 recule sur toutes les lignes : chiffre d’affaires −9%, excédent brut −6%, résultat d’exploitation −8%, résultat net −16%. Seule la marge progresse encore, à 61,7% contre 59,9%.
Sur six mois, dans un contexte de cours que l’émetteur qualifie de favorable, le chiffre d’affaires recule : ce sont les volumes qui manquent. Le second semestre 2026 sera comparé à un second semestre 2025 exigeant, 938 millions de chiffre d’affaires et 289 millions de résultat net.
La trésorerie nette est passée de 540 millions fin 2025 à 243 millions au 30 juin, un recul de 297 millions que les indicateurs du deuxième trimestre attribuaient à la distribution de dividendes et à la hausse du besoin en fonds de roulement. Les investissements du semestre ont atteint 190 millions, plus du double de l’an passé, soit 22% du chiffre d’affaires contre 14%.
L’assemblée générale du 25 juin a voté un dividende de 150 dirhams par action, contre 80 dirhams au titre de 2024, soit 246,8 millions sur 1 645 090 actions et 62% du bénéfice 2025. La résolution précise qu’il sera payé le 1er juillet 2026, au lendemain de la clôture semestrielle.
Première lecture, cohérente avec l’explication de l’émetteur : la trésorerie nette publiée déduit déjà le dividende voté le 25 juin. Le second semestre démarre alors avec 243 millions disponibles.
Seconde lecture, si l’on s’en tient à la date de paiement : le dividende n’est sorti que le 1er juillet. Le recul de 297 millions viendrait alors des investissements et du besoin en fonds de roulement, et les 247 millions du dividende pèseraient encore sur le second semestre, ce qui ramènerait la trésorerie nette autour de zéro avant les flux de l’exploitation.
Le communiqué semestriel ne publie ni bilan ni tableau de flux : il ne permet pas de trancher. Les indicateurs du troisième trimestre le feront.
Le communiqué ne chiffre aucun objectif. Il annonce la poursuite de l’optimisation opérationnelle et de la maîtrise des coûts, la mise en exploitation de nouveaux relais de croissance à Imiter Centre et à Igoudrane, et des investissements qui doivent renforcer progressivement les capacités de production. Dans un contexte de cours élevés, la société dit aussi vouloir intensifier ses efforts de recherche et d’exploration.
Deux éléments comptent pour la suite. D’un côté, la maintenance était concentrée au premier trimestre et la nouvelle phase de carrière n’est que décalée : le retour des volumes est ce qu’il faudra constater au second semestre. De l’autre, les dotations aux amortissements sont déjà passées de 115 à 134 millions par semestre depuis le second semestre 2025, et l’effort d’investissement en cours continuera de les alourdir à mesure que les nouveaux chantiers entreront en service.
Les volumes produits et vendus, en tonnes ou en onces, et le cours moyen réalisé, pour suivre le coût unitaire autrement que par déduction.
Le bilan et le tableau de flux au 30 juin, pour savoir si le dividende a été décaissé ou seulement comptabilisé.
L’origine du retournement du résultat financier, de −19 à +14 millions.
La part de l’impôt et celle des éléments non courants dans les 163 millions qui séparent le résultat courant du résultat net.
Le calendrier de mise en exploitation de la nouvelle phase de carrière et des relais d’Imiter Centre et d’Igoudrane.
Premièrement, les volumes du troisième trimestre, premier test de la reprise annoncée. Deuxièmement, la trésorerie nette au 30 septembre, qui dira laquelle des deux lectures du dividende était la bonne. Troisièmement, le coût unitaire : si les volumes reviennent sur une base de coûts stable, l’écart entre prix et coût s’élargira encore ; s’ils tardent, la dépendance au cours de l’argent restera totale.
Un mot pour finir. Les comptes confirment dans le détail ce que les indicateurs d’août laissaient voir : un semestre fait par le prix. Des charges inchangées, des volumes en recul de plus d’un tiers, un coût unitaire en hausse d’environ 60%, et un prix qui a plus que compensé. Le bénéfice double sur un an mais recule sur six mois. La suite dépend moins du cours de l’argent, sur lequel un producteur n’a aucune prise, que du retour des volumes que la société prépare par ses investissements, et d’une trésorerie dont le niveau réel tient à un dividende payé au lendemain de la clôture.
Avertissement. Cet article est fourni à titre informatif et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d’acheter, de conserver ou de vendre. Il repose sur les communiqués officiels de l’émetteur et sur des calculs explicitement signalés comme tels. Les coûts par unité vendue sont déduits de l’écart entre chiffre d’affaires et excédent brut, qui intègre les variations de stocks, et des pourcentages de prix et de volumes publiés, arrondis. Le seuil d’excédent brut nul est une simulation mécanique qui suppose des coûts entièrement fixes ; il ne constitue ni une prévision ni une projection des cours des métaux. Le second semestre 2025 est obtenu par différence. Les deux lectures de la trésorerie sont des hypothèses que les documents publiés ne permettent pas de départager. Aucun objectif de cours n’est formulé. Tout investissement en instruments financiers comporte des risques, dont un risque de perte en capital.