SGTM — Société Générale des Travaux du Maroc, société anonyme cotée à la Bourse de Casablanca — vient de publier ses comptes annuels au titre de l’exercice 2025. Le Groupe, spécialisé dans les travaux publics, le bâtiment et les infrastructures, signe un exercice exceptionnel sur l’ensemble des indicateurs opérationnels et financiers, porté par une dynamique soutenue du carnet de commandes nationales et un effet de levier significatif sur la rentabilité.

L’année 2025 marque également un tournant capitalistique majeur pour le Groupe : quadruplement du capital social de 300 à 1 200 MDH (essentiellement par incorporation de réserves), distribution de 500 MDH de dividendes (en hausse de 186%) et création de trois nouvelles filiales opérationnelles. Cette analyse propose une lecture factuelle de l’ensemble des comptes consolidés et sociaux, et décrypte les mécaniques sous-jacentes.

I. Carte d’identité : SGTM en 2025

Le périmètre de consolidation a connu en 2025 une évolution significative avec la création de trois nouvelles filiales détenues à 100% par la mère : Société de promotion de Benguerir SARLAU, Infrastructures Nador SARLAU et GX EPC SA. Ces créations, mentionnées par les commissaires aux comptes dans leur rapport sur les comptes sociaux, suggèrent un positionnement stratégique sur trois axes : la promotion immobilière sur le pôle Benguerir (qui accueille notamment l’UM6P), les infrastructures dans la région de Nador (en lien probable avec le méga-projet portuaire Nador West Med) et l’ingénierie EPC clefs en main (Engineering, Procurement, Construction).

II. Compte de résultat consolidé : croissance à deux chiffres sur tous les paliers

II.1 Lecture du compte de résultat

L’exercice 2025 se distingue par une progression homogène sur l’ensemble des soldes intermédiaires de gestion, avec quatre mécaniques essentielles à comprendre.

(1) La croissance organique du chiffre d’affaires (+36,6%) à 15 165 MDH reflète une dynamique soutenue du carnet de commandes. Pour un acteur du BTP, une telle progression sur un seul exercice traduit généralement la montée en cadence simultanée de plusieurs grands projets — phase d’exécution avancée où la facturation s’accélère sur la base des travaux mesurés. Cette accélération apparaît cohérente avec l’importante hausse des créances clients (+44%, voir bilan) et l’augmentation des avances reçues sur travaux non encore exécutés.

(2) Une discipline opérationnelle préservée. Les achats consommés et charges externes progressent de +34,1%, soit légèrement en deçà de la croissance du CA. Les charges de personnel bondissent en revanche de +57,3% (de 1 446 à 2 275 MDH), reflétant l’intensification des effectifs et la pression sur les coûts salariaux dans un secteur en forte demande. Au total, la marge d’exploitation gagne 16 points de base à 12,9% (vs 12,7% en 2024) — signe que le levier opérationnel a joué favorablement.

(3) Le retournement spectaculaire du résultat non courant est l’un des principaux moteurs de la performance 2025. Après -303 MDH en 2024 (charge non courante exceptionnelle non détaillée dans la communication), le poste affiche +50 MDH en 2025, soit un écart positif de 353 MDH d’une année sur l’autre. Cet effet de base contribue mécaniquement à l’ampleur de la hausse du RNPG.

(4) Le résultat financier s’améliore de 29 MDH (de -75 à -46 MDH), bénéficiant d’une stabilité de l’endettement à long terme et d’une amélioration de la position de trésorerie nette.

II.2 Marges et rentabilité consolidées

La normalisation du taux d’imposition effectif à 31,4% (vs 42,9% en 2024) mérite une mention particulière. Le taux 2024 anormalement élevé résultait probablement de l’effet des charges non courantes non déductibles fiscalement. Le retour vers un taux proche du standard légal marocain pour les sociétés de l’IS améliore mécaniquement la conversion en résultat net.

III. Bilan consolidé : recapitalisation et expansion bilancielle

III.1 Lecture du bilan

Le total du bilan consolidé bondit de +4 212 MDH (+33,8%) à 16 660 MDH, traduisant l’ampleur de l’activité en montée en cadence. La structure de cette expansion bilancielle révèle plusieurs phénomènes interconnectés.

Côté actif : les créances clients explosent de 3 031 MDH (+44%) à 9 886 MDH, ce qui constitue la conséquence directe de la facturation à l’avancement sur des chantiers en pleine exécution. Les commissaires aux comptes ont d’ailleurs identifié deux questions clés d’audit sur ce poste : d’une part l’évaluation des travaux réalisés et non encore facturés — les travaux mérités (solde net de 2 046 MDH au 31/12/2025, soit 13,5% des ventes), d’autre part la dépréciation des créances clients (valeur brute 10 046 MDH au consolidé). La trésorerie active fait plus que doubler à 1 899 MDH (+1 089 MDH), accumulation massive qui précise le profil de génération de cash du Groupe.

Côté passif : deux phénomènes structurants. D’abord la recapitalisation, avec un capital social qui passe de 300 à 1 200 MDH (+900 MDH) — opération qui sera analysée en détail dans la section VI. Ensuite l’explosion des autres dettes à 5 811 MDH (+2 436 MDH, +72%), poste qui inclut typiquement les avances reçues sur travaux et autres dettes courantes. Pour un acteur BTP, cette hausse reflète généralement l’encaissement d’acomptes contractuels sur des projets dont l’exécution est en cours mais non encore intégralement facturée.

IV. Génération de cash : un moteur d’exploitation puissant

La capacité d’autofinancement progresse de 44% à 1 724 MDH (vs 1 197 MDH), trajectoire cohérente avec la dynamique du résultat net mais atténuée par les retraitements des cessions. Les flux nets d’exploitation s’établissent à 1 614 MDH, en légère progression (+4,4%) malgré une consommation de BFR de 110 MDH (vs génération positive de 349 MDH en 2024). L’expansion de l’activité absorbe naturellement davantage de fonds de roulement, mais cet effet reste contenu grâce aux avances reçues massivement.

Les investissements industriels accélèrent à 784 MDH (vs 676 MDH, +16%), reflétant la montée en cadence des chantiers et probablement le renouvellement / extension du parc d’engins lourds. Cette discipline d’investissement reste mesurée par rapport à la génération de cash : le cash flow libre opérationnel ressort positif à environ 850 MDH.

Du côté du financement, deux opérations marquantes : 500 MDH de dividendes versés (vs 175 MDH, soit ×2,9) et 100 MDH d’augmentation de capital en numéraire — cette dernière opération ne représente cependant qu’une part minoritaire de la recapitalisation totale, comme expliqué plus loin.

V. Comptes sociaux : un résultat de 1 175 MDH

Au niveau de la maison mère juridique (SGTM S.A. seule), l’exercice 2025 enregistre également une forte croissance, avec un résultat net social de 1 175 MDH (+53,8%).

V.1 Le point d’attention : le résultat financier social

Au social, on note une dégradation de 87 MDH du résultat financier, qui passe de +1 MDH à -86 MDH. La lecture détaillée du compte de résultat fait apparaître l’apparition d’un nouveau poste de 96,996 MDH d’autres charges financières (versus 0 en 2024), dont la nature précise n’est pas détaillée dans la communication financière publique. Cette charge inhabituelle pourrait correspondre à des frais liés à l’opération capitalistique (frais d’augmentation de capital, restructuration intra-Groupe), à des dépréciations d’actifs financiers, ou à d’autres éléments non récurrents. Le rapport financier annuel complet, disponible sur le site investisseurs de SGTM, devrait apporter les précisions nécessaires.

Les charges d’intérêts progressent également de 34 à 52 MDH (+52%), reflétant l’utilisation accrue des crédits de trésorerie courte durée qui passent de 466 à 817 MDH au passif. Cette mobilisation tactique de financements bancaires est cohérente avec le besoin de fonds de roulement généré par l’accélération de l’activité.

V.2 Le rapport des commissaires aux comptes

Le rapport conjoint de JS Conseil & PwC Maroc, daté du 29 avril 2026, délivre une opinion sans réserve sur les comptes sociaux comme sur les comptes consolidés. Les CAC identifient deux questions clés d’audit identiques pour les deux jeux de comptes :

· L’évaluation du chiffre d’affaires relatif aux travaux réalisés et non encore facturés (travaux mérités). Au social, le solde net s’élève à 2 034 MDH au 31/12/2025, soit 14% des ventes. Au consolidé, ce solde ressort à 2 046 MDH (13,5% des ventes). Ces montants correspondent aux travaux exécutés en fin d’exercice non encore facturés aux clients, et nécessitent la mise en place de procédures spécifiques de revue d’avancement et d’évaluation des fiches de projets.

· La dépréciation des créances clients (valeur nette 9 548 MDH au social, 9 886 MDH au consolidé), nécessitant un jugement de la direction sur le risque de non-recouvrement et l’identification des créances présentant un risque de défaut.

VI. Opération capitalistique : capital quadruplé et 500 MDH de dividendes

L’exercice 2025 marque une opération capitalistique d’envergure dont les mécaniques méritent un décryptage précis. Le capital social passe de 300 à 1 200 MDH, soit une multiplication par quatre. Mais cette progression résulte de deux opérations distinctes de nature complètement différente.

Une augmentation de capital par incorporation de réserves est une opération neutre économiquement — elle ne renforce pas la capacité financière du Groupe puisque les réserves étaient déjà comprises dans les fonds propres. En revanche, elle a plusieurs effets concrets pour les actionnaires :

· Augmentation mécanique du nombre d’actions (généralement par attribution gratuite d’actions nouvelles) ;
· Réduction du cours de l’action proportionnelle au ratio d’ajustement (ce qui peut améliorer la liquidité en bourse) ;
· Renforcement de la visibilité institutionnelle et de la solidité perçue du bilan (capital social plus important).

Cette explication permet aussi de comprendre la baisse apparente du résultat par action de 39 à 37 MAD : malgré un résultat net qui plus que double, le RPA recule légèrement parce que le nombre d’actions augmente plus rapidement que le bénéfice. Il s’agit d’un effet purement mécanique de dilution comptable, et non d’une dégradation réelle de la rentabilité par action retraitée.

VI.1 Politique de distribution

La distribution de 500 MDH de dividendes en 2025 (au titre de l’exercice 2024) constitue une augmentation de 186% par rapport aux 175 MDH versés en 2024. Si l’Assemblée Générale 2026 maintient un taux de distribution comparable sur le RNPG 2025 de 1 342 MDH, le dividende versé pourrait atteindre un niveau historique. Cette décision interviendra dans les prochaines semaines lors de l’AGO statuant sur l’affectation du résultat 2025.

VII. Périmètre Groupe : trois nouvelles filiales en 2025

Le rapport des commissaires aux comptes sur les comptes sociaux mentionne que SGTM S.A. a procédé en 2025 à la création de trois nouvelles sociétés, toutes détenues à 100% par la mère. Cette structuration suggère un positionnement stratégique sur des pôles d’activité ciblés.

Le tableau de flux de trésorerie consolidé mentionne par ailleurs une variation de périmètre positive de 139 MDH sur la trésorerie en 2025, traduisant l’intégration de cash en provenance de ces nouvelles structures dans le bilan consolidé.

VIII. Lecture pour l’investisseur boursier

VIII.1 Forces structurelles vs points de vigilance

VIII.2 Le contexte sectoriel marocain

L’exercice 2025 de SGTM s’inscrit dans un contexte de forte commande publique au Maroc, porté par la préparation des grands événements internationaux à venir (Coupe d’Afrique des Nations 2025, candidatures à la Coupe du Monde 2030 conjointement avec le Portugal et l’Espagne) et par les chantiers structurants nationaux (port Nador West Med, méga-projets de la région Tanger, infrastructures autoroutières, programmes d’eau et de barrages).

SGTM, en tant que l’un des opérateurs marocains de premier rang dans les travaux publics, bénéficie mécaniquement de cette dynamique. La trajectoire 2025 résume cette captation : l’activité suit le cycle de la commande, avec un effet de levier opérationnel positif lorsque les volumes accélèrent. La question pertinente pour l’investisseur est celle de la pérennité de cette dynamique et du timing des prochains pics de facturation.