Mutandis · T1 2026 : chiffre d’affaires en repli de 6% à 423 MDH, en miroir d’un exercice 2025 sous chocs

Mutandis S.C.A. — société en commandite par actions cotée à la Bourse de Casablanca sous le ticker MUT — a publié ses indicateurs trimestriels au 31 mars 2026. Le Groupe, positionné comme accélérateur de marques de grande consommation, opère sur quatre catégories : Hygiène (Magix, Maxi’s), Produits de la Mer (Marrakech, Marine, Anny, hydrolysats), Boissons (Frut, Vitakid’s, Aïn Ifrane, Vitaïa), et Season Brand aux États-Unis (conserves haut de gamme).

Le premier trimestre 2026 s’inscrit dans la continuité des dynamiques contrastées observées en 2025 : recul des ventes Season aux USA (effet base de comparaison défavorable), reprise opérationnelle de l’eau minérale après la panne industrielle prolongée d’Ain Ifrane, et stabilité structurelle de l’Hygiène. La direction confirme par ailleurs que la baisse des activités promotionnelles est sans effet significatif sur la rentabilité, ce qui constitue un point important pour l’analyse.

I. Chiffre d’affaires T1 2026 : la décomposition par catégorie

I.1 Hygiène : 173 MDH (-5%) — un effet mix défavorable

L’Hygiène, première catégorie de Mutandis en valeur, recule légèrement de -5% à 173 MDH avec des volumes stables. Le phénomène s’explique par un mix produit plus favorable aux détergents liquides, dont le prix au kilogramme est inférieur à celui de la poudre. Cette dynamique était déjà visible en 2025 : sur l’exercice complet, les volumes globaux d’hygiène avaient progressé de +9% portés par les liquides (lessive liquide, eau de javel, nettoyant ménager), tandis que les poudres étaient en net recul. Le management l’avait qualifié de basculement rapide du consommateur de la lessive en poudre vers la lessive liquide.

Pour l’investisseur, c’est moins une menace qu’une transition de valeur unitaire : Mutandis conserve ses parts de marché en volumes mais doit accepter une dilution modérée du chiffre d’affaires lors de cette bascule de format. Les marges de la catégorie restent, selon le management, à un niveau satisfaisant.

I.2 Boissons : 68 MDH (+90%) — le rebond Ain Ifrane

C’est la performance saillante du trimestre. Après l’arrêt total de l’usine Ain Ifrane au T1 2025, qui avait laissé les ventes au plus bas, la catégorie Boissons rebondit de +90% à 68 MDH avec des volumes en hausse de +168%. La direction confirme « le retour progressif à la normale du fonctionnement de l’usine Ain Ifrane » et le déploiement d’une nouvelle ligne industrielle installée au cours de ce premier trimestre.

Important : ce rebond doit être lu en effet base. Sur l’exercice 2025 complet, les Boissons avaient reculé de -23% à 258 MDH, et l’usine n’avait fonctionné qu’à environ 70% de son potentiel pendant les neuf derniers mois de 2025. Le trimestre marque donc le premier vrai signal d’un retour vers la capacité nominale.

À nuancer : les boissons à base de fruits (marques Frut, Vitakid’s) sont en recul, pénalisées par une météo défavorable et par l’agressivité promotionnelle des sodas qui ont baissé leur prix. La progression vient donc essentiellement de l’eau minérale.

I.3 Produits de la Mer : 188 MDH (-21%) — Season en effet base

La catégorie Produits de la Mer recule de -21% à 188 MDH, principalement sous l’effet de Season USA dont le CA chute de -24% (-20% à taux de change constant). Les volumes Season s’effondrent de -33%, expliqués par l’absence d’activité promotionnelle chez Costco en comparaison à T1 2025, partiellement compensée par la hausse des prix.

Trois éléments contextuels sont à conserver en tête :

1. Le premier trimestre est structurellement peu significatif pour la production de conserves de sardines et de coproduits, en raison notamment de l’arrêt biologique et de la maintenance des navires. La saisonnalité joue un rôle dans cette photographie trimestrielle.

2. La direction insiste sur le fait que la baisse des volumes Season est sans effet significatif sur la rentabilité du Groupe. Les promotions chez Costco génèrent du chiffre d’affaires en volumes, mais avec une marge unitaire plus faible. L’arbitrage commercial actuel privilégie donc la marge.

3. Les livraisons vers l’Afrique et l’Europe progressent de +5% avec des volumes en hausse de +3%, et les exportations d’hydrolysats ont démarré au T1 2026 — nouveau levier de croissance issu de l’usine de Dakhla finalisée en 2024.

II. CapEx et endettement : un retour à un rythme normatif

Les investissements du T1 2026 ressortent à 37 MDH, en ligne avec un rythme annualisé revenu à un niveau normatif après le pic exceptionnel de 261 MDH en 2024 lié à l’achèvement des trois usines de Berrechid et de la nouvelle usine d’hydrolysats à Dakhla. En 2025, le CapEx décaissé net était déjà redescendu à 88 MDH.

La dette nette bancaire progresse de 101 MDH au T1, passant de 828 MDH au 31 décembre 2025 à 929 MDH au 31 mars 2026. Cette hausse traditionnelle de début d’exercice s’explique principalement par la saisonnalité du BFR (constitution de stocks pré-saison de la sardine, ouvertures de campagnes export). Elle ne traduit pas une dérive structurelle : sur l’année 2025, la dette nette avait reculé de 850 MDH à 828 MDH (-22 MDH) malgré le contexte opérationnel difficile.

III. Le miroir 2025 : une année de chocs absorbés

Pour bien lire le T1 2026, il faut conserver en tête le contexte de l’exercice 2025 publié le 23 février 2026. Mutandis a essuyé quatre chocs cumulés dont le management a livré une lecture transparente.

(*) Hors éléments à caractère non récurrent et impôts différés

III.1 Quatre chocs cumulés, partiellement amortis

III.2 Le mécanisme du résultat net courant à 140 MDH (+10%)

C’est le chiffre clé de la communication 2025 : RNC en hausse de 10% malgré les chocs. La mécanique combine deux mouvements opposés.

D’un côté : baisse opérationnelle nette — EBE -10% à 315 MDH, résultat opérationnel courant -8% à 205 MDH, résultat opérationnel global -30% à 182 MDH (alourdi par des produits non courants négatifs liés à l’accident industriel).

De l’autre côté : redressement spectaculaire du résultat financier. La participation de Mutandis dans CFG Bank, environ 4% du capital pour environ 370 MDH, est désormais cotée en bourse. Cela impacte le résultat financier par un dividende et des gains en capital (mark to market), le faisant remonter de -48 MDH en 2024 à -2 MDH en 2025 — soit un gain de 46 MDH. Une réévaluation d’actifs financiers non stratégiques de +12 MDH apparait explicitement dans les comptes consolidés 2025.

Le résultat net consolidé global ressort cependant en baisse à 127 MDH (vs 159 MDH en 2024), pénalisé par un résultat à caractère non courant de -14 MDH lié au problème industriel d’Ain Ifrane. C’est pour cela que la direction met en avant le RNC — la mesure la plus pertinente pour appréhender la performance récurrente du Groupe.

IV. Bilan 2025 : structure financière solide

Le bilan consolidé au 31 décembre 2025 révèle une amélioration discrète mais réelle de la structure financière. Le total bilan recule de -8,6% à 3 383 MDH, principalement sous l’effet d’un fort désendettement des dettes financières (long terme -16%, court terme -15%) et d’une compression du BFR opérationnel de -40% à 229 MDH (vs 379 MDH).

Le ratio fonds propres / total bilan ressort à 45,9% (vs 42,4% un an plus tôt), niveau confortable pour un groupe industriel. Le gearing (dette nette / fonds propres) est de 53%, en léger recul.

Les commissaires aux comptes (HDID & Associés & Forvis Mazars, rapport du 20 février 2026) ont identifié deux questions clés d’audit : l’évaluation des titres de participation au niveau social (1,657 milliard MAD, soit 87% du total bilan social) et l’évaluation du goodwill au niveau consolidé (495 MDH, 15% du total actif). L’opinion délivrée est sans réserve.

V. Guidance 2026 : la cible de la direction

La direction a livré le 23 février 2026 une lecture qualitative de l’exercice 2026 (la guidance chiffrée sera affinée vers la fin du premier semestre).

La direction synthétise : « L’année 2026 devrait connaitre une progression du chiffre d’affaires », avec un dividende proposé stable à 10,5 DH par action — signal de continuité en matière de retour actionnarial.

VI. Lecture pour l’investisseur boursier