Marsa Maroc augmente son EBE de 20% avec seulement 3% de trafic en plus, mais sa trésorerie d’exploitation recule de 26% et ses investissements engagés sont multipliés par 2,7

Le conseil d’administration de Marsa Maroc a arrêté le 23 septembre les comptes du premier semestre, publiés le 29 septembre. Le chiffre d’affaires consolidé progresse de 13,1%, à 3 214 millions de dirhams, pour un trafic en hausse de 3% seulement, à 34,5 millions de tonnes. L’excédent brut d’exploitation gagne 20%, à 1 873 millions, soit une marge de 58,3%, et le résultat net part du groupe 12,5%, à 869 millions. Le deuxième trimestre accélère : chiffre d’affaires en hausse de 13,9%, après 12,1% au premier.

Trois lectures complètent le communiqué. La croissance vient de la valeur par conteneur plus que des volumes : le chiffre d’affaires des conteneurs gagne 11,5% pour 0,9% de conteneurs en plus. L’EBE ne s’est pas transformé en trésorerie au même rythme : le flux d’exploitation recule de 26%, à 804 millions, absorbé par les créances clients. Et la trésorerie nette de 1 138 millions au 30 juin précède le versement du dividende de 807 millions et l’essentiel des 3,4 milliards d’investissements engagés au semestre, aux trois quarts pour Nador West Med. Sans recommandation ni objectif de cours.

I · L’activité3% de tonnage en plus, 13% de chiffre d’affaires en plus

Le trafic consolidé atteint 34,5 millions de tonnes, en hausse de 3%. Le communiqué l’attribue au dynamisme du trafic domestique des conteneurs et à la croissance des vracs. Les conteneurs d’import et d’export progressent de 7%, à 697 594 EVP, quand le transbordement recule de 4%, à 822 666 EVP : au total, 1 520 260 EVP, à peine 1% de plus qu’un an plus tôt. Les vracs liquides gagnent 6%, à 5,9 millions de tonnes, les vracs solides et divers 3%, à 11,7 millions, les véhicules neufs 12% et le roulier 14%.

Le chiffre d’affaires progresse bien plus vite que le tonnage. Selon la présentation des résultats, l’activité conteneurs réalise 2 028 millions (+11,5%), les vracs et divers 1 019 millions (+12,5%) et les activités maritimes 167 millions (+43%). Rapporté au nombre de conteneurs, le chiffre d’affaires de l’activité passe d’environ 1 208 à 1 334 dirhams par EVP, soit 10% de plus. Deux mouvements y contribuent : la part de l’import et de l’export, généralement mieux rémunérés par conteneur que le transbordement, passe de 43,2% à 45,9% des conteneurs manutentionnés ; et le communiqué met en avant l’amélioration des recettes liées aux prestations logistiques.

Premier trimestre publié par l’émetteur ; deuxième trimestre obtenu par différence entre le semestre et le premier trimestre, pour 2026 comme pour 2025 (chiffre d’affaires de 1 280 et 1 562 millions, 718 576 et 787 394 EVP) : calculs MarocBoursier Research. Variations de trafic telles que publiées.

Le deuxième trimestre corrige le premier. Le transbordement, en recul de 7,5% au premier trimestre, se stabilise au deuxième, et les conteneurs repartent à la hausse, de 3,0%. Le chiffre d’affaires accélère à 13,9%, à 1 779 millions. L’import et l’export restent le moteur, avec une croissance proche de 7% sur chacun des deux trimestres.

II · La margeSur 372 millions de chiffre d’affaires en plus, 311 arrivent dans l’EBE

Les charges d’exploitation hors dotations n’augmentent que de 4,7%, à 1 342 millions. Les charges de personnel progressent de 3,2%, les autres charges externes de 3,8%, les achats consommés de 9,0%. L’EBE passe de 1 561 à 1 873 millions, et sa marge de 54,9% à 58,3%. Sur les 372 millions de chiffre d’affaires supplémentaires, 311 se retrouvent dans l’EBE, soit 84%.

C’est la marque d’une activité à coûts largement fixes : quand le chiffre d’affaires vient du mix et des prestations plutôt que du volume, il mobilise peu de charges supplémentaires. Le résultat d’exploitation progresse de 21,9%, à 1 571 millions, malgré des dotations en hausse de 9,6%, et sa marge atteint 48,9%, contre 45,3%.

III · Le résultatLe non courant et l’impôt ramènent la hausse du bénéfice à 12,5%

Comptes consolidés publiés par l’émetteur ; EBE, charges hors dotations et dotations nettes des reprises recalculés à partir du compte de produits et charges ; autres éléments : part des sociétés mises en équivalence et amortissement des écarts d’acquisition : calculs MarocBoursier Research.

Entre le résultat d’exploitation et le bénéfice, deux lignes pèsent. Le résultat non courant passe de −55 à −131 millions, sans que le communiqué en donne le détail. Et l’impôt progresse de 34%, à 466 millions : le taux effectif passe de 28,0% à 32,2% du résultat avant impôt. Le taux légal applicable aux bénéfices d’au moins 100 millions passe de 34% à 35% en 2026, dernière marche du barème transitoire fixé par la loi de finances 2023 ; cette marche n’explique qu’une partie des quatre points gagnés par le taux effectif.

Le résultat net consolidé ne progresse que de 9,3%, à 976 millions. Le résultat net part du groupe fait mieux, +12,5%, parce que la part des minoritaires recule, de 120 à 106 millions. Selon la présentation des résultats, la société mère apporte 81 des 96 millions de hausse du résultat net part du groupe, et les entités de Nador West Med, encore en phase de démarrage, pèsent pour une dizaine de millions de pertes. Les comptes sociaux vont dans le même sens : chiffre d’affaires de la société mère en hausse de 19%, EBE de 29%. Au bout du compte, la marge nette part du groupe recule légèrement, de 27,2% à 27,1% du chiffre d’affaires, quand la marge d’EBE gagne 3,3 points.

IV · La trésorerie1 873 millions d’EBE, 804 millions de trésorerie d’exploitation

Le tableau des flux consolidé, publié dans le rapport financier semestriel, montre un flux de trésorerie d’exploitation de 804 millions, contre 1 087 millions au premier semestre 2025. L’EBE s’est converti en trésorerie à hauteur de 43%, contre 70% un an plus tôt. La différence tient au besoin en fonds de roulement, qui absorbe 449 millions, contre 40 millions. Les créances clients passent de 653 à 1 000 millions en six mois ; elles étaient de 840 millions au 30 juin 2025, soit une hausse de 19% sur un an pour un chiffre d’affaires semestriel en hausse de 13%.

Flux issus des tableaux de flux consolidés ; investissements engagés selon les communications financières ; trésorerie nette : titres et valeurs de placement et disponibilités, moins dettes de financement ; dividende dû : comptes d’associés au passif des comptes sociaux ; trésorerie nette au 30 juin 2025 et après dividende : calculs MarocBoursier Research.

Au 30 juin, la trésorerie nette atteint 1 138 millions, contre 753 millions fin 2025 et 945 millions fin mars. Sa progression de 386 millions se décompose ainsi : 804 millions de flux d’exploitation, moins 611 millions de flux d’investissement, moins 208 millions de dividendes versés aux minoritaires, plus 401 millions avancés par des associés en comptes courants, dont le communiqué ne précise pas l’origine. Sans ces avances, la trésorerie nette n’aurait pas progressé au premier semestre.

V · Nador West Med3,4 milliards engagés, 0,6 milliard décaissé

Le communiqué indique que le groupe a engagé 3,4 milliards de dirhams d’investissements au premier semestre, contre 1,3 milliard un an plus tôt, principalement pour les infrastructures portuaires et les équipements des nouveaux terminaux de Nador West Med. Selon la présentation des résultats, Nador West Med en représente 2 554 millions, soit 74%, la société mère 699 millions et les autres filiales 180 millions. Les décaissements restent en retrait : 604 millions pour les acquisitions d’immobilisations, selon le tableau des flux.

Le semestre a aussi installé les partenariats. L’entrée d’un opérateur international de terminaux, à hauteur de 50% moins une action, dans la filiale concessionnaire du terminal à conteneurs Est a été finalisée après l’obtention des autorisations. Une deuxième filiale de Nador West Med suivra le même schéma : elle sera détenue à 51% par Marsa Maroc une fois finalisée l’entrée d’un partenaire à hauteur de 49%.

Selon la présentation des résultats, le programme d’investissement atteint 21 milliards de dirhams d’ici 2030 : 8,1 milliards pour Nador West Med, 4,5 milliards d’extensions de terminaux, 1,8 milliard de renouvellement d’équipements et 6,6 milliards d’autres développements. Sur les 19,1 milliards d’investissements de développement, Marsa Maroc prévoit d’en financer 12,4 milliards, dont 9 milliards par endettement et 3,4 milliards sur fonds propres. Les dettes de financement du groupe s’élèvent à 1,6 milliard au 30 juin.

L’internationalisation se poursuit par ailleurs, avec un contrat de gestion signé en février pour l’exploitation de deux jetées au port de Monrovia, au Libéria.

VI · Ce qui manqueEt ce qu’il faudra suivre

Le détail du résultat non courant, passé de −55 à −131 millions.

La décomposition de la hausse du taux effectif d’impôt, plus forte que la marche du barème légal.

L’explication de la hausse des créances clients, de 347 millions en six mois.

Le calendrier de décaissement des investissements engagés et la date de mise en service des terminaux de Nador West Med.

Les conditions financières de l’entrée des partenaires dans les filiales de Nador West Med, et l’origine des 401 millions d’avances en comptes courants.

Trois points à suivre

Premièrement, la conversion de l’EBE en trésorerie au second semestre : en 2025, les créances clients étaient revenues de 840 millions au 30 juin à 653 millions au 31 décembre ; le même mouvement ramènerait la conversion vers les niveaux de l’an dernier. Deuxièmement, le transbordement : stabilisé au deuxième trimestre après un recul de 7,5% au premier, il représente encore 54% des conteneurs manutentionnés. Troisièmement, le rythme des décaissements à Nador West Med et le recours à la dette, que le programme chiffre à 9 milliards d’ici 2030, face à un dividende qui mobilise désormais plus de 800 millions par an.

Un mot pour finir. Marsa Maroc signe un semestre où chaque conteneur rapporte davantage : 13% de chiffre d’affaires en plus pour 1% de conteneurs en plus, et une marge d’EBE portée à 58,3%. Le bénéfice suit moins vite, freiné par le non courant et l’impôt, et la trésorerie d’exploitation recule, absorbée par les créances clients. Surtout, le bilan du 30 juin est une photographie d’avant : avant le versement du dividende de 807 millions, avant l’essentiel des 3,4 milliards engagés, avant les 9 milliards de dette que prévoit le programme d’ici 2030. Les prochains semestres diront comment la marge d’aujourd’hui finance les terminaux de demain.