Le Maroc lève 2,25 milliards d’euros sur le marché international en deux tranches (8 ans 2034 / 12 ans 2038) — spreads finaux MS+170 pb et MS+200 pb après resserrement de 30 pb, carnet d’ordres à 5,2 Mds€, sursouscription 2,3×, settlement 26 mai 2026

Le Royaume du Maroc est revenu sur le compartiment euro le 19 mai 2026 après quatorze mois d’absence, avec une émission obligataire de référence (Euro Benchmark) structurée autour de deux maturités longues. En fin d’après-midi, le placement a été bouclé à 2,25 milliards d’euros — 1,25 Md€ à 8 ans et 1 Md€ à 12 ans — avec des spreads finaux resserrés de 30 pb par rapport aux indications initiales communiquées aux investisseurs. Le carnet d’ordres ressort à 5,2 Mds€, soit une couverture de 2,3 fois, en retrait par rapport à la sortie de mars 2025 (3,5 fois) — mais le pricing à 12 ans s’améliore en absolu, signe que la courbe euro du Maroc s’aplatit sur sa partie longue.

I. Chronologie d’une journée — de l’annonce du lancement au pricing final

La fenêtre d’exécution s’est ouverte le matin du 19 mai 2026, avec la diffusion par les banques chefs de file des indications initiales de prix (Initial Price Thoughts, ou IPT) sur le marché européen. Le mandat avait été confié à un syndicat de quatre banques d’investissement : BNP Paribas, Citigroup, Deutsche Bank et J.P. Morgan — reconduisant la composition du syndicat de l’émission précédente de mars 2025. Les IPT communiquées au marché ressortaient à Mid-Swap + 200 points de base pour la tranche à 8 ans et Mid-Swap + 230 points de base pour la tranche à 12 ans, avant ouverture des livres d’ordres.

Au cours de la journée, l’accumulation des ordres a permis aux banques chefs de file de progressivement resserrer le pricing. En début d’après-midi, des révisions intermédiaires ont été diffusées, et le pricing définitif a été arrêté en fin de journée à MS + 170 pb sur le 8 ans et MS + 200 pb sur le 12 ans — soit un resserrement uniforme de 30 points de base par rapport aux indications initiales sur chaque ligne. Le carnet final s’est établi à 5,2 milliards d’euros, soit une couverture légèrement inférieure à 2,5 fois le montant levé, en repli net par rapport au ratio supérieur à 3 fois enregistré lors de la précédente sortie de mars 2025 (carnet de plus de 7 Mds€ sur 2 Mds€ levés).

II. Structure de l’opération — ce que les conditions arrêtées disent du profil de risque

L’opération est structurée en deux tranches longues, dans un format 144A / Regulation S permettant un placement auprès des investisseurs institutionnels qualifiés américains et internationaux. Les obligations seront cotées sur le London Stock Exchange et compensées via Euroclear et Clearstream. Le règlement-livraison est fixé au 26 mai 2026, soit cinq jours ouvrés après pricing — calendrier standard pour ce type d’émission.

La répartition des montants est notable : le Trésor a privilégié la tranche courte (1,25 Md€ sur le 8 ans) par rapport à la tranche longue (1 Md€ sur le 12 ans), une pondération 55% / 45% qui contraste avec l’émission de mars 2025 où la maturité longue avait reçu la part majoritaire (1,1 Md€ sur le 10 ans contre 900 M€ sur le 4 ans). Cette inflexion peut se lire comme un compromis entre l’allégement du coût de financement sur la partie courte et la préservation d’une référence longue suffisante pour maintenir la présence sur l’ensemble de la courbe euro.

III. Comparaison avec la sortie de mars 2025 — l’aplatissement de la courbe euro du Maroc

La lecture la plus instructive de cette opération passe par sa comparaison avec la précédente sortie eurobond du Royaume du Maroc, réalisée le 26 mars 2025. Selon le communiqué officiel du ministère de l’Économie et des Finances de l’époque, le Trésor avait alors levé 2 milliards d’euros en deux tranches : 900 millions d’euros sur 4 ans avec un spread de MS+155 pb (rendement 3,937%, coupon 3,875%, prix 99,775%), et 1,1 milliard d’euros sur 10 ans avec un spread de MS+215 pb (rendement 4,843%, coupon 4,75%, prix 99,276%). Le carnet d’ordres avait alors dépassé 7 milliards d’euros.

Le constat est triple. Premièrement, sur la tranche courte, le passage de 4 à 8 ans coûte au Trésor 15 points de base supplémentaires (MS+155 → MS+170) — ce qui apparaît modéré au regard du doublement de la maturité et intègre la réevaluation du risque souverain marocain depuis le passage en investment grade chez S&P. Deuxièmement, sur la tranche longue, le passage de 10 à 12 ans s’accompagne au contraire d’une compression du spread de 15 pb (MS+215 → MS+200) — phénomène contre-intuitif qui ne s’explique que par un re-rating significatif de la perception du risque souverain marocain par les investisseurs cross-over et émergents. Troisièmement, la fenêtre de marché de mai 2026 est, par construction, moins porteuse que celle de mars 2025 : remontée des primes de risque sur les souverains émergents liée aux tensions géopolitiques dans le Golfe et aux interrogations sur les flux énergétiques transitant par le détroit d’Ormuz.

IV. Comparables émergents et investment grade — où se situe le Maroc sur le spectre du risque souverain euro ?

Pour calibrer la lecture du pricing obtenu par le Maroc, il est utile de le situer dans l’univers des émetteurs souverains qui ont accédé au compartiment euro au cours des dernières semaines. La Pologne, émetteur pleinement investment grade chez les trois agences (Moody’s A2, S&P A-, Fitch A-), a récemment levé des fonds aux conditions de MS+43 pb sur 5 ans et MS+83 pb sur 10 ans. L’Arabie saoudite, également pleinement investment grade (S&P A+, Moody’s Aa3, Fitch A+), a obtenu MS+115 pb sur 7 ans. Le Maroc, qui se situe à cheval entre catégorie investment grade (BBB- chez S&P depuis sept. 2025) et high yield (Ba1 chez Moody’s, BB+ chez Fitch), ressort logiquement à un niveau de spread supérieur, mais la trajectoire reste favorable.

L’écart de ~100 à 125 points de base entre le Maroc et la Pologne sur les maturités comparables reflète la double rhétorique du marché : (i) le statut "cross-over" du Maroc, à la frontière entre investment grade et high yield, qui attire un mix d’investisseurs institutionnels et de fonds émergents ; et (ii) la prime de risque régionale attachée à la zone MENA dans le contexte des tensions du Golfe. La compression observée sur la partie longue (12 ans 2026 vs 10 ans 2025) suggère cependant que la prime de risque idiosyncratique du Maroc se réduit progressivement — le re-rating S&P de septembre 2025 commence à produire ses effets sur la perception des investisseurs.

V. Notations souveraines — où le Maroc en est sur la grille des trois agences

Cette émission s’inscrit dans un contexte de notation profondément renouvelé par rapport à la précédente sortie. Entre mars 2025 et mai 2026, deux décisions officielles ont amélioré le profil de crédit du Royaume auprès des investisseurs internationaux.

S&P Global Ratings — 26 septembre 2025. L’agence américaine relève la note souveraine du Maroc de BB+/B à BBB-/A-3 avec perspective stable, faisant du Royaume le seul émetteur eurobond africain en catégorie investment grade chez S&P. La décision suit une mission réalisée au Maroc en septembre 2025, et s’appuie sur la résilience macroéconomique démontrée face aux chocs successifs (Covid, sécheresses, droits de douane américains). L’agence anticipe une croissance réelle moyenne de 4% par an entre 2025 et 2028, un déficit budgétaire ramené à 3% du PIB en 2026, et un déficit courant contenu autour de 2,1% du PIB sur la période. Le Maroc retrouve un statut qu’il avait perdu en 2021 au plus fort de la crise sanitaire.

Moody’s Ratings — 6 mars 2026. L’agence américaine confirme la note souveraine du Maroc à Ba1 pour la dette à long terme en devises et en monnaie locale, mais révise sa perspective de stable à positive. Cette décision, confirmée par communiqué officiel du Ministère de l’Économie et des Finances du Royaume du Maroc, reflète selon l’agence le renforcement graduel des fondamentaux économiques et budgétaires du pays. Moody’s souligne la croissance non agricole qui dépasse désormais 5% par an, la baisse du déficit général du gouvernement de 7,1% du PIB en 2020 à 3,5% en 2025, et l’impact des grands chantiers d’infrastructure (transport, logistique, énergie, eau). Le Maroc reste cependant un cran sous le seuil de l’investment grade chez Moody’s — un passage en Baa3 reste conditionné à la poursuite de la consolidation budgétaire sur 12 à 24 mois.

Fitch Ratings. L’agence maintient le Maroc à BB+ avec perspective stable — soit un cran en-deçà du seuil investment grade, dans la même catégorie que Moody’s.

Cette configuration "split rating" — investment grade chez une seule des trois agences — place le Maroc dans une catégorie particulière d’émetteurs cross-over. Elle limite l’accès automatique aux fonds purement investment grade (qui exigent souvent deux notes IG sur trois), mais ouvre la porte aux fonds mixtes et aux fonds émergents prêts à sortir de leur univers traditionnel pour capter un papier de qualité relativement élevée dans la catégorie. Une révision à la hausse de Moody’s (Ba1 → Baa3) ou de Fitch (BB+ → BBB-) constituerait un déclencheur naturel d’une nouvelle compression des spreads en euro.

VI. Contexte macro — Loi de finances 2026, rallonge budgétaire et besoins de financement

Le calendrier de cette sortie eurobond répond à un cadre budgétaire précis. La Loi de finances 2026, votée par le Parlement et publiée au Bulletin officiel, autorise le Trésor à mobiliser jusqu’à 60 milliards de dirhams de financements extérieurs sur l’exercice. Cette enveloppe couvre l’ensemble des sources externes — émissions souveraines internationales, tirages auprès d’institutions financières multilatérales (Banque mondiale, BAD, BERD), et concours bilatéraux.

S’y ajoute une rallonge budgétaire supplémentaire d’environ 20 milliards de dirhams récemment actée par le gouvernement pour faire face aux conséquences directes et indirectes des tensions géopolitiques au Moyen-Orient sur l’économie marocaine. Cette enveloppe vise notamment à couvrir l’exposition aux prix énergétiques, le coût de certaines subventions ciblées, et le maintien du rythme d’exécution des grands chantiers stratégiques (Coupe du Monde 2030, transition énergétique, infrastructures hydrauliques en réponse au stress hydrique récurrent).

La part de la dette extérieure dans la dette totale du Trésor poursuit ainsi sa trajectoire haussière : autour de 25% à fin 2024, elle est projetée par les analystes locaux à ~30% à fin 2026 après cette nouvelle opération. Cette trajectoire correspond à l’orientation stratégique posée dès 2023 par la Direction du Trésor et des Finances Extérieures (DTFE) de rééquilibrer la structure du portefeuille de dette en faveur des financements en devises, afin de tirer parti de la diversification monnaie et des taux euro encore compétitifs par rapport au compartiment local en MAD.

VII. Lecture pour l’investisseur marocain — impacts indirects sur le MASI et la liquidité en MAD

Une émission souveraine en euros n’a pas d’effet direct sur les cours de la Bourse de Casablanca, mais elle produit plusieurs effets indirects qu’il vaut la peine de cartographier pour l’investisseur marocain.

Impact n°1 — coût de financement de l’État et taux locaux. En allant chercher 2,25 Mds€ (~24 Mds DH) sur le compartiment international, le Trésor réduit mécaniquement la pression sur le marché obligataire local. Cet effet est favorable aux investisseurs en titres souverains MAD (BDT) qui voient la courbe des taux locale se détendre à la marge, et bénéficient indirectement aux banques cotées (AWB, BCP, BOA, CIH, CDM, BMCI) dont une partie significative du portefeuille obligataire est constituée de bons du Trésor.

Impact n°2 — réserves de change et soutien au dirham. Les fonds levés en euros viendront alimenter les réserves de change gérées par Bank Al-Maghrib, qui couvrent déjà plus de 5 mois et demi d’importations selon les dernières communications officielles. Ce renforcement est neutre à positif pour la parité EUR/MAD et USD/MAD, et atténue la volatilité potentielle liée aux tensions géopolitiques sur les marchés de change émergents.

Impact n°3 — signal de crédibilité macroéconomique. La capacité démontrée d’exécuter une opération de cette taille (la deuxième plus importante depuis 2020) dans une fenêtre de marché difficile, avec un resserrement de pricing significatif et une compression de la courbe euro, constitue un signal positif pour l’ensemble des émetteurs marocains corporatifs — au premier rang desquels OCP SA, dont les obligations en dollars bénéficient historiquement du spread souverain et qui pourrait à son tour accéder au marché international à des conditions améliorées. Plus largement, l’ensemble des entreprises prévoyant des financements en devises pour leurs investissements (OCP, Maroc Telecom, Managem, Attijariwafa Bank) trouve dans ce pricing un référentiel actualisé.

Impact n°4 — structure de la dette publique. À mesure que la part de la dette extérieure se rapproche de 30% du total Trésor (vs 25% à fin 2024), le Maroc s’expose davantage au risque de change. Cette évolution est volontaire et assumée par la DTFE pour profiter des taux euro relativement compétitifs, mais elle accroît la sensibilité du service de la dette aux fluctuations EUR/MAD — un élément à suivre dans les prochaines éditions du rapport annuel sur la dette publique du Ministère de l’Économie et des Finances.

VIII. Synthèse — ce que retient MarocBoursier Research de cette opération

L’émission du 19 mai 2026 est réussie sans être euphorique. Réussie, parce que le Trésor a mobilisé 250 millions d’euros supplémentaires par rapport à mars 2025, allongé significativement la duration moyenne du papier émis, et obtenu une compression notable du spread sur la partie longue. Sans être euphorique, parce que le carnet d’ordres se réduit de 26% en valeur absolue, la couverture passe de 3,5 à 2,3 fois, et le resserrement vis-à-vis des IPT est plus modéré qu’en 2025. Le contraste entre ces deux narratifs s’explique presque entièrement par la fenêtre de marché : avant les tensions du Golfe pour 2025, en plein milieu des tensions pour 2026.

La structure même de l’opération — deux tranches longues, allongement de la duration, pondération favorable à la tranche courte mais maintien d’une référence à 12 ans — suggère une stratégie délibérée de construction de la courbe euro du Maroc sur le segment moyen-long terme. Cette logique, combinée au re-rating S&P de septembre 2025 et à la perspective positive Moody’s de mars 2026, dessine une trajectoire où la convergence vers un statut investment grade complet (deux notes IG sur trois minimum) deviendrait le prochain catalyseur naturel d’une nouvelle compression des spreads — potentiellement à un horizon de 12 à 24 mois si la trajectoire budgétaire (déficit 3% PIB en 2026) et la trajectoire de croissance non agricole (> 5%) se confirment.