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Ciments du Maroc et Holcim Maroc valent presque le même prix en bourse et se paient presque le même multiple de bénéfice. L'un affiche huit points de marge d'EBITDA de plus que l'autre. Et c'est l'autre qui rapporte deux fois plus. Voici pourquoi, et ce que le marché en a fait depuis huit ans.
Quatre mécaniques rendent ce secteur particulier, et il faut les avoir en tête avant de regarder le moindre ratio.
Le ciment ne voyage pas. Il coûte cher à transporter par rapport à sa valeur : au-delà de deux cent cinquante à trois cents kilomètres par la route, la livraison n'est plus rentable. Un cimentier n'a donc pas une part de marché nationale, il détient des monopoles régionaux. Deux usines à quatre cents kilomètres l'une de l'autre ne se concurrencent pas.
L'usine coûte des milliards et dure quarante ans. Une ligne de cuisson représente plusieurs années de chiffre d'affaires et s'amortit sur des décennies. La conséquence est directe : le retour sur les capitaux employés dit bien plus que la marge. Une entreprise peut afficher cinquante pour cent de marge d'EBITDA et détruire de la valeur si son actif est surdimensionné.
Les coûts fixes pèsent soixante à soixante-dix pour cent de la base de coûts. Une baisse de dix pour cent des volumes efface vingt-cinq à trente pour cent de l'EBITDA. C'est ce qu'on appelle le levier opérationnel, et il joue dans les deux sens.
Enfin, l'énergie se paie en dollars et se répercute avec retard. Le coke de pétrole s'achète sur les marchés internationaux ; les prix du ciment se fixent localement, avec deux à trois trimestres de décalage. C'est cette mécanique qui explique l'essentiel de ce qui suit.
Avant les entreprises, le marché. Les livraisons de ciment sont publiées mensuellement par le ministère de l'Habitat, à partir des données des cinq membres de l'Association professionnelle des cimentiers.
| Cumul 2026 | Variation sur un an |
|---|---|
| Fin janvier | −18,78 % |
| Fin mai | −5,30 % |
| Fin juin | −1,30 % |
| Fin juillet | −0,75 % |
| Juillet seul | +1,88 % |
Les 8 225 930 tonnes livrées à fin juillet se comparent à 8 288 358 un an plus tôt. L'exercice 2025 complet avait atteint 14,82 millions de tonnes, en hausse de 8,2 % — sans retrouver le sommet historique de 2011.
| Segment | Volume | Poids | Variation |
|---|---|---|---|
| Distribution | 4,32 Mt | 52,6 % | −5,39 % |
| Béton prêt à l'emploi | 2,21 Mt | 26,9 % | +7,94 % |
| Béton préfabriqué | 792 356 t | 9,6 % | −7,20 % |
| Infrastructure | 613 862 t | 7,5 % | — |
| Bâtiment | 247 046 t | 3,0 % | — |
| Mortiers | 35 439 t | 0,4 % | −5,44 % |
Holcim Maroc pèse 8,94 milliards de dirhams de chiffre d'affaires en 2025, Ciments du Maroc 5,35 milliards. Le premier est détenu majoritairement par une coentreprise entre le groupe Holcim et Al Mada ; le second par le groupe italien Heidelberg Materials, ex-Italcementi.
Sur le papier, l'un est nettement plus rentable que l'autre. Regardons.
| Marge EBITDA | CMA | LHM | Écart |
|---|---|---|---|
| 2019 | 48,65 % | 50,94 % | +2,3 pt |
| 2020 | 47,51 % | 55,35 % | +7,8 pt |
| 2021 | 44,40 % | 50,60 % | +6,2 pt |
| 2022 | 39,25 % | 41,01 % | +1,8 pt |
| 2023 | 38,42 % | 44,97 % | +6,5 pt |
| 2024 | 40,77 % | 49,10 % | +8,3 pt |
| 2025 | 42,06 % | 50,39 % | +8,3 pt |
Holcim Maroc gagne davantage sur chaque dirham vendu, sans exception, sur sept exercices. L'écart atteint plus de huit points en 2024 et 2025.
Un lecteur pressé s'arrêterait là. Ce serait une erreur.
Reprenons la mécanique du premier chapitre : dans le ciment, ce qui compte n'est pas ce qu'on gagne par unité vendue, mais ce qu'on gagne par dirham immobilisé.
| Bilan / chiffre d'affaires | CMA | LHM | Rapport |
|---|---|---|---|
| 2020 | 1,49× | 2,91× | 1,96× |
| 2021 | 1,31× | 2,56× | 1,96× |
| 2022 | 1,19× | 2,57× | 2,17× |
| 2023 | 1,15× | 2,45× | 2,14× |
| 2024 | 1,16× | 2,46× | 2,12× |
Et voici ce que ça donne une fois rapporté à ce que chacun produit.
| ROA CMA | ROA LHM | ROE CMA | ROE LHM | |
|---|---|---|---|---|
| 2020 | 12,30 % | 7,27 % | 16,11 % | 14,57 % |
| 2021 | 22,36 % | 9,74 % | 30,60 % | 18,25 % |
| 2022 | 18,00 % | 6,70 % | 25,46 % | 12,22 % |
| 2023 | 20,44 % | 7,61 % | 28,74 % | 13,60 % |
| 2024 | 18,69 % | 9,09 % | 27,05 % | 15,82 % |
| 2025 | n.d. | 10,82 % | 38,96 % | 18,18 % |
Ciments du Maroc bat Holcim Maroc sur le rendement de l'actif et sur le rendement des fonds propres, chaque année, sans exception. En 2024, le rapport est exactement du simple au double sur le ROA.
La différence de rendement se double d'une différence de stratégie financière, et les deux courbes se croisent en 2025.
| Autonomie financière | CMA | LHM |
|---|---|---|
| 2019 | 77,31 % | 47,61 % |
| 2021 | 70,17 % | 54,44 % |
| 2023 | 69,48 % | 56,69 % |
| 2024 | 65,66 % | 58,21 % |
| 2025 | 42,05 % | 60,80 % |
Holcim Maroc s'est désendetté sans rien acheter. Sa dette nette passe de 6 853 millions de dirhams fin 2019 à 3 367 fin 2025 — moitié moins en six ans, sans augmentation de capital. Son levier tombe à 0,75 fois l'EBITDA, le plus bas de sa série, quatre fois sous le covenant habituel du secteur.
Ciments du Maroc a fait l'inverse. Zéro dette de financement pendant douze ans — la ligne est absente de ses bilans depuis 2013 — puis un emprunt massif en 2025 pour acquérir Asment de Témara. Son autonomie financière chute de vingt-quatre points en un exercice.
Ciments du Maroc documente sa marge d'EBITDA depuis 2004. C'est un cycle complet, et il révèle quelque chose qu'aucune série de sept ans ne peut montrer.
| Choc énergétique | 2007-2008 | 2022 |
|---|---|---|
| Marge avant | 42,96 % | 44,40 % |
| Plancher | 31,43 % | 38,42 % |
| Points perdus | −11,5 pt | −6,0 pt |
| Année suivante | 42,12 % (+10,7 pt) | 40,77 % (+2,4 pt) |
| Durée du creux | 1 an | toujours en cours |
La moyenne sur vingt-deux ans s'établit à 42,93 %, la médiane à 43,12 %, dans une amplitude de dix-sept points. Les 42,06 % de 2025 sont donc exactement dans la norme historique — ni un sommet, ni un creux.
Voilà pour les entreprises. Reste la question qui décide : le cours reflète-t-il tout ça ?
| Clôture | P/B CMA | P/B LHM | Prime | PER CMA | PER LHM |
|---|---|---|---|---|---|
| 2018 | 4,84 | 4,25 | 1,14× | 23,5 | 26,3 |
| 2019 | 5,03 | 4,37 | 1,15× | 22,5 | 25,4 |
| 2020 | 6,01 | 3,52 | 1,71× | 34,2 | 25,0 |
| 2021 | 7,24 | 4,49 | 1,61× | 22,9 | 25,5 |
| 2022 | 5,56 | 2,78 | 2,00× | 20,4 | 22,6 |
| 2023 | 7,07 | 3,92 | 1,80× | 25,0 | 28,9 |
| 2024 | 8,15 | 3,87 | 2,11× | 29,7 | 24,7 |
| 2025 | 7,14 | 3,53 | 2,02× | 19,4 | 19,8 |
| Aujourd'hui | 6,49 | 3,33 | 1,95× | 17,6 | 18,7 |
Autrement dit : le marché paie le même prix pour un dirham de bénéfice chez les deux. C'est le prix des fonds propres qui diverge — et il diverge comme le rendement.
Une contre-épreuve confirme la lecture. En 2022, année du choc énergétique, les deux titres se sont effondrés ensemble : −32,6 % pour Ciments du Maroc, −38,6 % pour Holcim Maroc. Le marché a sanctionné le cycle des deux côtés à l'identique. La divergence de valorisation ne vient donc pas du cycle. Elle vient du rendement.
C'est la question que tout le monde attend. Elle se traite en comparant chaque titre à sa propre histoire, pas à l'autre.
| PER | Moyenne 8 ans | Médiane | Min–Max | Aujourd'hui | Écart |
|---|---|---|---|---|---|
| Ciments du Maroc | 24,70 | 23,20 | 19,4 – 34,2 | 17,60 | −24,1 % |
| Holcim Maroc | 24,77 | 25,20 | 19,8 – 28,9 | 18,70 | −25,8 % |
| P/B | Moyenne 8 ans | Médiane | Min–Max | Aujourd'hui | Écart |
|---|---|---|---|---|---|
| Ciments du Maroc | 6,38 | 6,54 | 4,84 – 8,15 | 6,49 | +1,7 % |
| Holcim Maroc | 3,84 | 3,90 | 2,78 – 4,49 | 3,33 | −13,3 % |
Le multiple de fonds propres qu'un rendement justifie s'écrit (ROE − g) / (COE − g). En appliquant la même croissance perpétuelle et le même coût des fonds propres aux deux, l'écart de rendement justifierait une prime de 132 % pour Ciments du Maroc. Le marché n'en paie que 95 %.
Huit critères, pondérés selon ce que le métier commande. Le rendement du capital pèse quarante pour cent à lui seul — c'est délibéré, et le premier chapitre en donne la raison.
Trois angles morts, et il vaut mieux les nommer que les taire.
Aucun des deux ne publie ses volumes. Ni tonnages produits, ni tonnages vendus, pour raison concurrentielle. Sans eux, ni EBITDA par tonne, ni coût de la matière, ni écart entre le prix de vente et le prix de revient — les seules métriques qui jugent vraiment un cimentier. Toute analyse qui en produit invente ses volumes.
Aucun flux de trésorerie n'est comparable. Ciments du Maroc n'en publie aucun sur vingt-deux ans dans les données exploitées ici ; Holcim Maroc n'en publie plus depuis 2023. Ni free cash flow, ni taux de conversion de l'EBITDA en trésorerie, ni ratio d'investissement sur amortissements — le meilleur indicateur de sous-investissement du secteur.
Et les parts de marché régionales sont inconnues. Dans un métier où le ciment ne voyage pas au-delà de trois cents kilomètres, savoir qui domine quelle région compterait davantage qu'une part nationale. Aucune donnée publique ne le dit.
Asment tiendra-t-elle sa promesse ? Ciments du Maroc a doublé son bilan pour l'acquérir. Son rendement de l'actif de 18,7 % survivra-t-il à une consolidation en année pleine ? La réponse arrivera avec l'exercice 2026.
Holcim Maroc va-t-il employer sa capacité retrouvée ? À 0,75 fois l'EBITDA de dette nette, il dispose d'une marge de manœuvre considérable. Le dividende proposé de 96 dirhams par action pour 2025 — non encore voté — suggère qu'il choisit pour l'instant de la rendre aux actionnaires.
Le déplacement du sac vers le chantier va-t-il durer ? Le béton prêt à l'emploi progresse de près de huit pour cent quand la distribution recule de cinq. Avec la Coupe du Monde 2030, la CAN et le programme d'aide directe au logement, la question n'est pas anodine : elle décide lequel des deux modèles industriels est le mieux placé.