LabelVie publie un résultat net en hausse de 36%, mais son résultat courant n’a pas bougé : la hausse vient de la cession de 22 immeubles, qui explique aussi un endettement présenté comme stable

Le conseil d’administration de LabelVie a arrêté le 21 septembre les comptes du premier semestre. Le groupe de grande distribution franchit pour la première fois les 10 milliards de dirhams de chiffre d’affaires sur six mois, en hausse de 16,8%, et annonce un résultat net de 375 millions, en progression de 35,9%.

Le chiffre d’affaires est un vrai record, et sa décomposition, que l’émetteur publie, est exemplaire. Le résultat net, lui, demande à être lu ligne par ligne. Le résultat courant, qui mesure l’exploitation et la charge financière avant les éléments exceptionnels, s’établit à 398 millions contre 397 un an plus tôt. Toute la hausse du bénéfice vient d’une opération ponctuelle : la cession de 22 immeubles en mars, qui a dégagé 119 millions de plus-value. Cette même cession, avec un dividende de 347 millions pas encore versé au 30 juin, explique aussi pourquoi l’endettement net paraît stable. Ce dernier point nous conduit à corriger une lecture publiée ici le 19 août. Sans recommandation ni objectif de cours.

I · Les ventesUn record, et une décomposition que peu publient

Contributions publiées par l’émetteur. Les ventes à périmètre constant progressent de 395 MDH sur une hausse totale de 1 302 MDH, soit 30%, ce qui recoupe les 31% annoncés.

Le point fort du semestre est là : dans un environnement que l’émetteur qualifie de déflationniste, les magasins existants progressent de 5,4%, portés par la fréquentation. Et la publication d’une contribution par source, rare sur la place, permet de lire la croissance au lieu de la subir : un peu plus des deux tiers viennent de l’agrandissement du réseau, un peu moins d’un tiers de la progression des magasins existants.

II · Le résultatUn résultat courant stable, un bénéfice porté par une cession

Le tableau se lit de haut en bas. Le chiffre d’affaires gagne 1,5 milliard, l’excédent brut 62 millions, le résultat d’exploitation 11 millions, et le résultat courant 1 million. La croissance de l’activité s’arrête donc au résultat courant. Les 99 millions de hausse du bénéfice viennent du résultat non courant, qui passe de −25 à +121 millions, dont 119 millions de plus-value de cession.

Hors cette plus-value, le résultat avant impôt ressort à environ 400 millions, contre 372 un an plus tôt, soit une progression de 7,5%. C’est la mesure la plus proche de la performance récurrente, et elle reste positive. Mais elle est loin des 36% affichés.

Deux lignes expliquent pourquoi le résultat courant ne suit pas l’excédent brut. Les dotations aux amortissements progressent de 16%, à 372 millions, au rythme des ouvertures. Et le résultat financier recule : les charges d’intérêts augmentent de 20%, à 151 millions, tandis que les revenus des participations baissent d’un quart, à 106 millions, en partie compensés par les produits de placement de la trésorerie.

III · La margeCe qui recule, et ce qui tient

La marge d’excédent brut publiée passe de 8,3% à 7,8%. Deux précisions permettent de la lire.

Son dénominateur n’est pas le chiffre d’affaires. Les taux publiés rapportent l’excédent brut aux seules ventes de marchandises. Rapportée au chiffre d’affaires total, la marge passe de 7,4% à 6,9%. Le recul est le même, un demi-point, mais le niveau est plus bas que celui affiché.

La marge brute publiée par l’émetteur (2 046 MDH) est égale, au million près, à la marge sur ventes augmentée des ventes de biens et services produits. La nature de ces dernières n’est pas détaillée ; chez un distributeur, elles regroupent généralement des prestations facturées aux fournisseurs et des revenus annexes.

La marge sur les marchandises elle-même ne recule pas. Ventes et achats progressent exactement au même rythme, et le taux reste à 10,0%. Ce qui ralentit, ce sont les autres revenus, en hausse de 12,8% seulement, alors qu’ils représentent plus de la moitié de la marge brute. Et les charges progressent plus vite que la marge : personnel +17%, charges externes +19%. L’accélération des ouvertures, surtout du format discount Supeco (+115%), pèse sur la marge avant que les nouveaux magasins atteignent leur rythme.

L’émetteur vise une marge stable sur l’année. Après un recul d’un demi-point au premier semestre, cela suppose un second semestre meilleur que le premier.

IV · La cessionVingt-deux immeubles, trois effets

En mars, le groupe a cédé 22 actifs immobiliers dans le cadre d’une opération de titrisation, pour 484 millions, contre une valeur nette comptable de 364 millions. Le bilan en porte la trace : les terrains passent de 445 à 243 millions, les constructions de 772 à 601 millions.

Sur l’investissement, le chiffre de 737 millions est un montant net : il déduit la valeur des immeubles cédés. Avant cette déduction, le groupe a investi environ 1,1 milliard au semestre. Le « léger recul de 1,8% » annoncé est donc un effet de présentation : l’effort d’investissement a nettement augmenté. Si le premier semestre 2025 ne comportait pas de cession significative, ce que les documents publiés ne permettent pas de vérifier, la hausse serait de l’ordre de 47%.

Sur les comptes à venir, une titrisation immobilière s’accompagne généralement d’une location des biens cédés par leur ancien propriétaire, qui continue de les exploiter. Si c’est le cas ici, ce que le communiqué ne précise pas, la cession remplace une charge d’amortissement par un loyer, et la plus-value de cette année ne se répétera pas. L’opération est légitime et courante dans la distribution : elle mobilise la valeur des murs pour financer les ouvertures. Mais elle ne dit rien de la rentabilité des magasins.

V · La detteUn endettement « stable » qui ne l’est pas

L’émetteur présente un endettement net de 4 650 millions, contre 4 606 à fin 2025. Les comptes permettent de le décomposer.

Le poste « comptes d’associés » au passif passe de 0,8 à 348,0 MDH. L’écart correspond exactement au dividende distribué : 120 DH par action sur 2 893 957 actions, soit 347 274 840 DH. Comme en 2025, le dividende n’était pas encore versé au 30 juin : il figure encore dans la trésorerie.

Trois constats. La dette brute progresse de 926 millions, soit 13% en six mois. La trésorerie augmente presque autant, gonflée par les 484 millions de la cession immobilière et par le dividende pas encore sorti. Et une fois ce dividende versé, l’endettement net atteindra environ 5 milliards, en hausse de 8,5% sur six mois. Sans l’encaissement de la titrisation, il aurait approché 5,5 milliards.

Rien de cela n’est anormal pour un distributeur en pleine expansion, qui finance ses ouvertures par la dette et la rotation de ses actifs. Mais la présentation d’un endettement « globalement stable » ne décrit pas la trajectoire réelle, qui est une hausse.

VI · Ce qui manqueEt ce qu’il faudra suivre

La nature des ventes de biens et services produits, qui pèsent plus de la moitié de la marge brute et ralentissent.

Les conditions de la titrisation : existence et montant d’un loyer sur les 22 immeubles, durée, option de rachat.

La date de versement du dividende, qui fixera l’endettement effectif du second semestre.

L’avancement du rapprochement avec Retail Holding, engagé en mai, que le communiqué renvoie à des publications dédiées.

Trois points à suivre

Premièrement, la marge du second semestre, que l’objectif annuel de marge stable suppose en amélioration. Deuxièmement, l’endettement à fin 2026, une fois le dividende payé et sans nouvelle cession. Troisièmement, l’effet d’un éventuel loyer sur les immeubles cédés dans les charges externes.

Un mot pour finir. LabelVie publie des comptes complets et une décomposition de sa croissance que presque personne ne donne, et ses magasins existants progressent de 5,4% dans un marché qui ne l’aide pas. Notre apport se limite à séparer ce qui se répète de ce qui ne se répétera pas : une activité en croissance, un résultat courant stable, et une plus-value immobilière qui porte à elle seule la hausse du bénéfice et la stabilité apparente de la dette.