IV. Le paradoxe rendement / valorisation · pourquoi les investisseurs paient plus cher pour la croissance future

IV.1 Le rendement moyen tombe sous le BDT 5 ans

L’une des observations les plus structurantes de la BVC en 2026 tient au comportement du rendement moyen du marché. Le dividend yield moyen de la cote ressort autour de 2,6%, en-dessous du rendement du Bon du Trésor (BDT) à 5 ans à 2,79% — soit un écart négatif de 23 points de base. Une situation inédite : pour un investisseur strictement orienté revenu, le placement obligataire offre aujourd’hui une rémunération supérieure à celle de l’action moyenne, alors même que les dividendes distribués progressent fortement.

IV.2 Pourquoi un D/Y plus faible malgré des dividendes en hausse ?

Le paradoxe se résout par la mécanique même du rendement. Le D/Y ne dépend pas uniquement du dividende distribué, mais aussi du cours de bourse. Lorsque le prix des actions augmente plus vite que les dividendes, le rendement baisse mécaniquement. Or selon les estimations d’Attijari Global Research (AGR), la capitalisation de la Bourse de Casablanca a augmenté de 70% depuis 2023. Cette hausse comprime le rendement moyen du marché, malgré une progression des dividendes par action sur la même période.

Un autre élément important : la hausse de la masse des dividendes en 2026 est en partie tirée par quelques grands contributeurs. Maroc Telecom explique à lui seul 43% de l’augmentation, grâce au relèvement de son dividende par action de 1,43 DH (2024) à 4 DH (2025), soit un apport additionnel de 2,3 milliards de DH. Cette concentration signifie que la progression globale des dividendes ne se traduit pas automatiquement par un rendement élevé sur l’ensemble du marché.

IV.3 Le marché paie la croissance future

La conclusion structurante : la BVC accepte désormais des rendements immédiats plus faibles sur certains dossiers parce qu’elle anticipe une croissance plus forte des résultats, une amélioration des marges, ou une revalorisation du titre. Le dividende ne disparaît pas de l’analyse, mais il devient une composante du rendement total, à côté de la plus-value potentielle et de la dynamique bénéficiaire attendue.

V. Les arbitrages sectoriels · où le PER 21,5× se justifie, où il interroge

V.1 La carte des multiples 2026E par secteur

Avec une capitalisation dépassant 1 079 milliards de dirhams et un PER moyen de 21,5× les bénéfices attendus en 2026, la Bourse de Casablanca se traite désormais sur des niveaux qui imposent une sélectivité renforcée. Les écarts de valorisation entre secteurs sont considérables :

V.2 Banques · le compartiment encore décoté

Avec un PER 2026E de 12,0×, le secteur bancaire ressort très en-dessous de la moyenne du marché. Le marché paie ici une croissance plus régulière, liée à l’évolution du PNB, au coût du risque et à la rentabilité des fonds propres. Selon les anticipations de Fitch Ratings, le secteur devrait afficher un résultat net agrégé en hausse de 26% en 2025, des dépôts à +8,6%, des marges d’intérêt projetées à 3,3-3,4%, et bénéficier à partir de 2026-2027 du cycle d’investissement Coupe du monde 2030 (financé à ~70% par les banques domestiques). Une visibilité des résultats qui peut continuer à peser dans les arbitrages d’allocation.

V.3 Mines · le segment le plus tendu de la cote

À l’inverse, les mines se situent sur des niveaux beaucoup plus exigeants. Avec un PER 2026E de 82,6× pour le secteur (Managem et SMI autour de 85× chacune), le marché anticipe une poursuite de la dynamique portée par les métaux, les volumes et les projets industriels (Boto, Tizert, etc.). Ce type de valorisation peut se défendre si la croissance suit, mais il laisse peu de place à la déception. La séance du 11 mai a illustré le risque inverse : un repli général de la cote mais une résistance miniere — signe que les anticipations restent fermes.

V.4 BTP, santé et industrie · lectures intermédiaires

Le BTP et les infrastructures offrent une lecture intermédiaire : 24,8× pour le secteur, TGCC à 29,8×, SGTM à 34,0×. Le marché paie ici les carnets de commandes, le cycle d’investissement favorable (CdM 2030, autoroutes, ports) et la capacité d’exécution. La santé (Akdital 26,4×, Vicenne 29,9×) reste un compartiment à regarder valeur par valeur, le marché payant la croissance des capacités, le taux d’occupation et la rentabilité opérationnelle.

V.5 La position particulière de Sonasid

Sonasid, avec un PER 2025 de 32× en cours de normalisation, se situe entre deux mondes : le sidérurgiste affiche encore un multiple élevé, mais la trajectoire annoncée par BKGR (PER sous les 20× dès 2029) traduit une compression progressive du ratio si les hypothèses de croissance sont confirmées. Le pari de BKGR est clair : la transformation en groupe diversifié (acier + non-ferreux + recyclage) doit justifier les 35,5% de potentiel de hausse vers 2 845 DH.