Dossier · Distribution informatique BVC · Septembre 2026

Disway : quinze ans de dividendes, un capital qui n'a pas bougé d'un centime, et un chiffre d'affaires qui bascule à l'international — anatomie d'un grossiste qui se paie 11,6 fois son EBITDA

Disway est le premier grossiste marocain en équipements informatiques. Elle achète à HP, Dell, Lenovo, Cisco, et revend à 3 500 revendeurs. Sa marge brute est de 10 %, sa marge nette de 4 % — et elle rend 12 % à ses actionnaires, parce que son capital tourne 2,3 fois par an. Ce dossier remonte quinze exercices pour comprendre comment un distributeur gagne sur la vitesse et non sur le prix, pourquoi son besoin en fonds de roulement — cent jours de chiffre d'affaires — est la variable qui commande tout, comment il a distribué chaque année depuis 2011 en dépassant cinq fois son bénéfice, et pourquoi, à 752 dirhams, le marché paie 11,6 fois son EBITDA quand l'historique dit 8,3. Avec un fait que le premier semestre 2026 vient d'établir : le Maroc recule de 7 % pendant que le groupe croît de 14 %. Sans recommandation ni objectif de cours.

ILe métier — un grossiste qui gagne sur la vitesse

Un distributeur informatique achète des palettes de PC, d'imprimantes, de serveurs et de licences à des constructeurs mondiaux, les stocke dans un entrepôt de 20 000 m² à Nouaceur, et les revend à des revendeurs, des intégrateurs et des grandes surfaces. Il ne fabrique rien. Il ne conçoit rien. Sa valeur ajoutée est logistique et financière : il porte le stock, il porte le crédit client, il livre en 48 heures.

Conséquence directe : la marge est structurellement faible. Disway dégage 10,5 % de marge brute en 2025, 6,8 % d'EBITDA, 4,1 % de résultat net. Un industriel s'en inquiéterait. Un distributeur s'en accommode, parce que ce qui fait sa rentabilité n'est pas le taux mais la rotation : combien de fois le capital engagé tourne dans l'année.

Ce modèle a un prix, et il se lit au bilan : cent jours de chiffre d'affaires immobilisés en stocks et en créances clients, financés en partie par les fournisseurs et pour le reste par les fonds propres et la dette. Chaque dirham de croissance en consomme vingt-sept centimes avant de produire un centime de trésorerie. C'est la contrainte qui gouverne le DCF, et c'est celle que le marché oublie quand il achète la croissance.

IIQuinze ans de chiffre d'affaires

Le chiffre d'affaires progresse par paliers, pas en ligne droite. Un premier palier en 2015-2016, de 1 440 à 1 810 millions — la montée en puissance de la plateforme de Nouaceur et l'entrée dans le Value. Un second en 2021-2022, de 1 710 à 1 950 — la demande post-COVID en équipements. Entre les deux, des plateaux, et même un recul en 2017-2019 quand l'international — Tunisie et Afrique de l'Ouest — se contracte.

Sur quatorze ans, la croissance annuelle moyenne est de 3,2 %. Sur cinq ans, de 4,0 %. C'est le rythme d'un marché mature : le parc informatique marocain se renouvelle, il ne s'étend plus à deux chiffres. Le +14,4 % du premier semestre 2026 est donc une rupture — et la section IX dira qu'elle ne vient pas du Maroc.

IIILes marges — brute, EBITDA, nette

Trois niveaux de marge, trois histoires. La marge brute — ce qui reste après avoir payé les constructeurs — a culminé à 14,0 % en 2021 et s'érode depuis : 11,2 %, 10,9 %, 10,3 %, 10,5 %. Quatre points perdus en quatre ans. Les constructeurs serrent les prix, la concurrence des importateurs directs pèse, et le mix glisse vers le Volume, moins margé.

La marge d'EBITDA suit, de 10,9 % à 6,8 %. Elle a perdu ce que la marge brute a perdu — les charges de structure n'ont pas baissé.

Et pourtant la marge nette tient à 4,1 %. Comment ? Par le taux d'impôt effectif, qui passe de 29 % en 2022 à 22 % en 2025. Sept points de fiscalité en moins compensent quatre points de marge brute perdus. Ce n'est pas une amélioration opérationnelle. C'est une amélioration fiscale — et elle a une fin.

IVLe résultat et ses cinq régimes

Le résultat net part du groupe a été multiplié par 3,3 en quinze ans. Mais la courbe cache un fait que le dossier a établi ligne par ligne : en six ans, la rentabilité de Disway a changé de nature cinq fois.

MDH. Analyse par exercice du dossier, lots 3 à 7.

VLe cycle de cash — la contrainte du métier

Le besoin en fonds de roulement est la variable la plus importante du dossier, et la moins regardée. Il se mesure en jours de chiffre d'affaires : combien de temps l'argent reste immobilisé entre l'achat au constructeur et l'encaissement du revendeur.

Comptes sociaux, calculs sur soldes moyens de deux clôtures. DSO et DPO sur flux TTC au taux de 20 %, la TVA n'étant pas isolable — ratios approximatifs. Cycle = stocks + clients − fournisseurs.

Disway finance 90 jours d'activité sur ses fonds propres et sa dette — trois mois pendant lesquels la marchandise est payée mais pas encore encaissée. C'était 74 jours en 2021, 111 en 2023. La différence — 37 jours — représente 190 millions de dirhams immobilisés ou libérés selon le sens.

Et c'est ce qui s'est passé en 2022 : le chiffre d'affaires progresse de 126 millions, le BFR consolidé de 219 millions. La croissance a coûté plus de trésorerie qu'elle n'a rapporté de chiffre d'affaires. La dette nette est passée de −29 à +354 millions en un exercice — pas pour investir, pour financer le stock et le crédit client.

VILe ROCE — où est le levier

Le rendement des fonds propres oscille entre 9,8 % et 15,3 %, moyenne 12,1 %. Il couvre le coût des fonds propres — 10 à 11 % au Maroc — six années sur sept. C'est un bon niveau pour une entreprise à 4 % de marge nette, et la décomposition dit pourquoi.

Capitaux employés 2025 : 894 MDH. Taux d'impôt effectif 22,4 %.

Un point de marge en plus vaut 2,3 points de ROCE. Dix jours de cycle de cash en moins — soit 57 millions de capital libéré — en valent autant. Les deux leviers sont équivalents, et le second est plus accessible que le premier : Disway ne fixe pas ses prix de vente, les constructeurs les fixent ; mais elle négocie ses délais fournisseurs et pilote son crédit client.

VIIStructure financière — fonds propres figés, dette qui suit le BFR

Les fonds propres consolidés n'ont pas bougé en huit ans : 612 millions en 2018, 686 en 2025. Le résultat entre, le dividende sort, et le solde est presque nul. Le capital social est identique au centime depuis seize clôtures — 188 576 200 dirhams, 1 885 762 actions, attesté par vingt-deux routes indépendantes. Aucune augmentation, aucun rachat, aucune gratuite.

La dette nette, elle, suit le BFR. Trésorerie nette en 2020 et 2021 — 88 puis 29 millions de cash au-delà des dettes. Puis 354 millions de dette nette en 2022, quand le stock et les créances ont absorbé la croissance. Puis un désendettement lent : 260, 208, 209. Rapportée à l'EBITDA, elle vaut 1,5 fois — un niveau confortable pour un distributeur, dont la dette est d'exploitation et roule sur le BFR.

Le levier total — bilan sur fonds propres — vaut 1,9×. Le bilan de 1 316 millions est fait pour 43 % de créances clients et de stocks. Ce n'est pas une entreprise endettée ; c'est une entreprise qui porte le crédit de ses clients.

VIIILe dividende — quinze ans, et un payout qui dépasse le bénéfice

Disway a distribué un dividende chaque année depuis 2011 — quinze exercices sans interruption, dont neuf constatés au dirham par le dossier : résolution d'AGO, ligne de flux, ou pont du report à nouveau. Le dividende par action est passé de 13 à 40 dirhams, soit 9 % par an.

Mais le résultat social n'a pas suivi ce rythme. Le payout dépasse 100 % cinq fois en six ans : 138,6 % en 2021, 100,7 % en 2023, 112,3 % en 2024, 133,9 % proposé pour 2025. Le dividende exceptionnel de 30 dirhams en 2021 a consommé 93,8 % des réserves facultatives — de 60,3 à 3,7 millions. Depuis, la distribution s'appuie sur le report à nouveau, qui recule.

MDH pour le global. Payout sur résultat net social. Le 44 DH est proposé à l'AGO du 20 mai 2026, paiement annoncé au 3 juillet ; il n'entre pas en base tant qu'un flux ne le constate pas.

IX2026 — la bascule internationale

Le premier semestre 2026 est le fait nouveau du dossier. Le chiffre d'affaires consolidé bondit de 14,4 % — le meilleur semestre depuis 2021. Et Disway Maroc, la maison mère, recule de 7 %. Toute la croissance est internationale : 194 millions de plus en six mois, essentiellement en Tunisie et en Afrique de l'Ouest.

Le Maroc ne pèse plus que 68,9 % du chiffre d'affaires, contre 84,8 % un an plus tôt. En un semestre, le groupe a changé de géographie.

Par segment, le Volume — PC, impression, imagerie — fait toujours les trois quarts. Le Value — stockage, serveurs, réseau, sécurité — est passé de 14 % en 2021 à 20 % en 2025, et c'est là que la marge se joue. L'Autre, qui contient le photovoltaïque, suit les prix mondiaux des panneaux : −31 % en 2023, +82 % en 2025.

XLe marché — cours, volumes, multiples

Matel PC Market entre en bourse le 28 février 2007 à 370 dirhams. Le titre tombe à 151 dirhams en février 2013, son plus bas historique, au creux de la crise des PC. Il remonte lentement, double en 2021 avec les résultats records, plafonne trois ans entre 630 et 705, puis s'envole en 2025 jusqu'à 1 000 dirhams le 26 septembre. Depuis, −25 %.

Le titre est peu liquide. Sur les 52 dernières semaines, 565 titres par séance en moyenne, soit un demi-million de dirhams — huit séances sans aucune transaction. C'est un titre où l'ordre d'un institutionnel fait le cours, et où le pic de 1 000 dirhams s'est fait sur des volumes qui ne le validaient pas.

Le marché a monté le multiple, pas les résultats. Fin 2025, le titre se payait 19,4 fois un bénéfice inférieur à celui de 2021, et 2,42 fois sa book — le plus haut de la série sur les deux ratios. Depuis, le cours a reculé d'un quart et les multiples sont revenus à 16,6 et 2,07 — encore au-dessus de l'historique.

XILa valorisation — quatre méthodes, et pourquoi la croissance ne paie pas

Le calculateur de valeur intrinsèque de MarocBoursier valorise Disway sur quatre méthodes indépendantes. Au scénario central — croissance de 4 %, marge EBITDA de 8 %, COE de 10,5 %, BFR à 27 % de la croissance — elles convergent entre 432 et 574 dirhams, moyenne 519. Le cours est à 752, soit une prime de 31 %.

Le fait le plus important du calculateur n'est pas la valeur, c'est ce qu'il révèle sur la croissance. Le DCF de Disway n'est pas monotone en croissance : il culmine à 633 dirhams pour une croissance négative de 6 %, et n'atteint jamais 752, quelle que soit la croissance retenue. Parce que chaque dirham de chiffre d'affaires nouveau consomme 27 centimes de BFR et n'en produit que 5 de résultat. Pour justifier 752 dirhams à 4 % de croissance, il faudrait une marge EBITDA de 9,5 % — jamais atteinte hors 2021.

XIIL'environnement — ce qui commande la demande

Le marché marocain de l'équipement

Le parc informatique marocain se renouvelle au rythme des cycles d'obsolescence — cinq à sept ans pour un PC professionnel — et des programmes publics. La demande des administrations, des banques et des télécoms fait le Value ; celle des PME et des particuliers via les grandes surfaces fait le Volume. Le plan Maroc Digital 2030 et la commande publique restent les relais visibles ; ils ne se lisent pas encore dans les chiffres de Disway Maroc, qui recule.

Les constructeurs

Disway dépend de cartes de distribution qu'elle ne contrôle pas. HP, Dell, Lenovo, Cisco, Microsoft fixent les prix d'achat, les conditions de paiement, et peuvent retirer une carte. Aucune durée, aucune exclusivité, aucune clause de renouvellement n'est publiée. Le précédent T2S le rappelle : la cession d'une carte — Varian — a pesé un tiers du résultat publié. Chez Disway, le risque est inverse et tout aussi réel.

Le dollar

Les achats sont en devises, les ventes en dirhams. Un dollar qui monte comprime la marge brute avant que les prix de vente ne soient ajustés. Le dossier n'établit aucune couverture de change publiée — là où Disty, le concurrent coté, a réalisé un gain de change de 1,5 million au premier semestre 2025 grâce à une politique de couverture explicite.

La Tunisie et l'Afrique de l'Ouest

C'est là que se joue 2026. Disway Tunisie existe depuis 2012, avec un contrat d'approvisionnement direct HP. Le premier semestre 2026 y ajoute 194 millions de chiffre d'affaires. Mais la Tunisie porte deux contentieux fiscaux et douaniers, un dinar qui se déprécie, et une marge que le groupe ne publie pas séparément.

XIIILa concurrence — Disty Technologies

Un seul concurrent est coté à Casablanca : Disty Technologies, entrée sur le marché alternatif en juillet 2022 à 284 dirhams. Même métier, même clientèle de revendeurs, mêmes constructeurs. Trois fois plus petit, et cent pour cent marocain.

MDH. Disty : communiqués annuels 2025 et presse financière d'avril à juin 2026. ROE Disty calculé sur les fonds propres de clôture, faute de deux clôtures publiées — non comparable strictement à la convention C-08 de Disway.

Les deux entreprises ont la même marge nette et des structures proches. Mais elles ne racontent pas la même année. Disty croît de 16,5 % au Maroc et réduit sa dette nette — le communiqué le met en avant comme le signal le plus important de la publication. Disway recule de 7 % au Maroc et croît à l'international. L'un gagne des parts sur le marché domestique ; l'autre va les chercher ailleurs.

Et Disty a pris une position que Disway n'a pas : un contrat de distribution à valeur ajoutée avec PNY et Nvidia, signé en 2025, pour les solutions d'intelligence artificielle et de centres de données au Maroc. Un projet de data center Nvidia peut représenter plusieurs dizaines de millions de dirhams. Sur ce segment, le plus margé et le plus porteur, c'est le plus petit des deux qui a la carte.

XIVCe que ces données ne disent pas

• Aucun tableau de flux consolidé depuis 2021. Quatre exercices sans CAPEX, sans CFO, sans flux libre publié — alors que les commissaires aux comptes citent chaque année le tableau comme audité. Le DCF estime, il ne mesure pas.
• Aucun tableau de variation des capitaux propres consolidés depuis 2021. Quatre ponts reconstitués, quatre non fermés, un cumul de 4,5 millions qui ne converge pas.
• La section parties liées est vide après huit lots. Le rapport spécial des commissaires aux comptes n'est jamais au corpus.
• Le chiffre d'affaires par pays n'est publié qu'en variation, jamais en montant. La marge de l'international est inconnue.
• Les contrats de distribution — durée, exclusivité, renouvellement — ne sont pas publiés. Le risque de perte de carte n'est pas mesurable.
• L'effectif n'est publié dans aucun document. Aucun ratio par salarié n'est calculable.
• Les deux contentieux tunisiens — fiscal et douanier — ne sont ni convertis en dirhams ni provisionnés visiblement.
• Econosol, annoncé au premier semestre 2024, n'est plus jamais mentionné.
• Le dividende 2025 de 44 DH est proposé, non constaté.
• Le premier semestre 2026 ne publie que le chiffre d'affaires — ni résultat, ni EBITDA, ni bilan, ni BFR. La bascule internationale est un fait de volume, pas encore de rentabilité.

Sources

• Comptes consolidés certifiés 2018 à 2025, comptes sociaux 2011 à 2025, rapports généraux des commissaires aux comptes. Communiqués annuels, semestriels et trimestriels de 2011 à juin 2026. Projets de résolutions d'AGO 2020 à 2026.
• Disty Technologies — communiqué annuel 2025 ; entretiens et analyses parus dans Médias24, La Vie Éco, Finances News Hebdo, Boursenews et Le Nouvelliste, avril à juin 2026.
• Série de cours : 4 257 séances du 6 mars 2007 au 14 septembre 2026.
• Dossier MarocBoursier Research : huit lots, 42 lignes consolidées, 19 lignes sociales de référence, 1 980 recoupements au dirham, 0 écart, validateur à 0 erreur, 226 injections. Nombre d'actions attesté par vingt-deux routes. Calculateur de valeur intrinsèque interactif.

Avertissement. Analyse indépendante à visée informative et pédagogique. Ceci n'est pas un conseil en investissement, ni une recommandation d'acheter, de conserver ou de vendre, et aucun objectif de cours n'est formulé. Les exercices 2011 à 2017 ne portent que trois à quatre colonnes consolidées ; les marges et le cycle de cash ne sont calculables qu'à partir de 2018. Le CAPEX, le CFO et le flux libre ne sont pas publiés depuis 2021 : toute projection de flux relève de l'hypothèse. Les ratios de cycle sont calculés sur des flux TTC au taux de 20 %, la TVA n'étant pas isolable ; ils sont approximatifs. Le dividende 2025 est proposé, non constaté. La croissance du premier semestre 2026 est portée par l'international à périmètre non documenté et sans marge publiée. Les chiffres de Disty Technologies proviennent de communiqués et de presse financière, non d'une liasse certifiée examinée par MarocBoursier ; le ROE de Disty est calculé sur une clôture, non selon la convention C-08. Les multiples de valorisation reposent sur des hypothèses de secteur et constituent des ordres de grandeur. Investir en actions comporte un risque de perte en capital ; les performances passées ne préjugent pas des évolutions futures. Tout investisseur est invité à conduire ses propres analyses ou à consulter un professionnel agréé.