Cotées, mais rarement échangées : ce que la vitesse de circulation révèle sur la liquidité réelle de la Bourse de Casablanca — pourquoi le volume en dirhams est un indicateur trompeur, et ce que le grand écart entre géants lents et petites valeurs rapides change pour l’investisseur

Voici un paradoxe que la Bourse de Casablanca porte depuis longtemps, et que le premier semestre 2026 rend particulièrement visible. La place pèse environ 1 014 milliards de dirhams de capitalisation — un marché de taille respectable à l’échelle africaine. Et pourtant, sur les 120 séances du semestre, une part importante des valeurs cotées n’a tout simplement pas été échangée tous les jours. Certaines n’ont trouvé preneur qu’une séance sur deux.

Cet article s’attaque à une question que la plupart des commentaires de marché contournent : qu’est-ce qu’un marché liquide, au juste ? Il montre d’abord pourquoi le volume en dirhams, l’indicateur que tout le monde regarde, induit systématiquement en erreur. Il présente ensuite l’indicateur qui le corrige — la vitesse de circulation — et ce qu’il révèle d’un marché coupé en deux. Il termine par ce que tout cela change, très concrètement, pour qui passe un ordre. Sans recommandation ni objectif de cours.

I · Un marché qui grandit en valeur et se contracte en activité

Le cadre d’ensemble est celui d’une consolidation. Après trois années pleines de hausse, le MASI recule d’environ 6,3% depuis janvier, autour de 17 667 points, la capitalisation revenant camper sur le seuil symbolique du millier de milliards de dirhams. L’indice des grandes capitalisations, le MASI 20, corrige plus fortement encore — de l’ordre de 12% — ce qui indique que la baisse est concentrée sur les poids lourds de la cote, non diffuse sur l’ensemble du marché.

Mais le chiffre le plus structurant n’est pas l’indice : c’est l’activité. Le volume quotidien moyen sur le marché central ressort autour de 374 millions de dirhams depuis janvier, contre près de 482 millions sur la même période un an plus tôt — un repli d’environ 22,5%. Le Haut-Commissariat au Plan, dans son Point de conjoncture N°50, relevait de son côté une contraction de la liquidité de 30,6% au deuxième trimestre, dans un climat qu’il qualifie de « prudence et attentisme ».

Ce constat n’a rien d’anecdotique. Une action qui ne s’échange pas tous les jours n’offre pas à son porteur la garantie élémentaire que l’on attend d’un titre coté : celle de pouvoir sortir quand on le décide, et non quand le marché le permet. C’est la différence entre être coté et être liquide — deux choses que l’on confond trop souvent.

II · Pourquoi le volume en dirhams trompe, et ce que la vitesse de circulation corrige

Quand on veut juger de l’activité sur une valeur, le réflexe est de regarder le volume échangé. C’est l’indicateur que publient tous les bulletins de séance. Le problème est qu’il mesure une quantité absolue, sans la rapporter à la taille de ce qui est échangeable. Cela produit des conclusions inverses de la réalité.

L’illustration la plus parlante oppose deux valeurs que tout sépare. Prenez une grande bancaire de la cote : elle peut concentrer plusieurs milliards de dirhams d’échanges sur un trimestre — de loin l’un des premiers volumes du marché — et n’afficher pourtant qu’une vitesse de circulation de l’ordre de 2 à 3%. La raison est arithmétique : son flottant est si vaste que même des milliards échangés n’en représentent qu’une fraction infime. À l’inverse, une petite valeur peut n’échanger que quelques centaines de millions — une misère en valeur absolue — tout en voyant plus du quart de son flottant changer de mains.

Au premier semestre 2026, les vitesses les plus élevées de la cote se situent, sans surprise une fois la méthode comprise, du côté des petites et moyennes capitalisations — certaines dépassant les 30% de rotation du flottant sur le semestre, quand les plus grandes valeurs de la place restent à un chiffre. Un tel écart n’est pas un détail technique : il décrit deux marchés qui coexistent sous le même indice.

III · Le grand écart : une cote concentrée en valeur, dispersée en activité

Ce double visage recoupe un résultat que nous avions établi dans notre étude quantitative sur la concentration de la cote. En appliquant une loi de puissance aux sociétés cotées, nous avions mesuré un marché environ deux fois plus concentré qu’un marché développé classique : les cinq premières valeurs pesaient près de 46,5% du flottant, les quinze premières plus de 75%. Les deux constats s’emboîtent.

D’un côté, quelques grandes valeurs qui absorbent l’essentiel des capitaux mais dont le flottant, très largement détenu par des institutionnels à horizon long, tourne lentement. De l’autre, une longue queue de petites valeurs où quelques ordres suffisent à faire tourner une part importante du flottant — et à déplacer le cours. Entre les deux, peu de valeurs intermédiaires combinant profondeur et rotation. C’est cette absence de milieu de gamme qui caractérise la place.

S’ajoute enfin un facteur de calendrier. La place a absorbé en quelques semaines un volume inédit de sollicitations — une introduction en bourse et plusieurs augmentations de capital, pour environ 2,8 milliards de dirhams — qui mobilisent de l’épargne autrement disponible pour le marché secondaire. Le tout au cœur de l’été, période où l’activité se réduit structurellement.

IV · Ce que la liquidité change concrètement quand on passe un ordre

Toute cette analyse resterait théorique si elle n’avait pas des conséquences très matérielles. Elle en a quatre.

Premièrement, le coût d’entrée et de sortie. Sur un titre peu échangé, l’écart entre le meilleur prix d’achat et le meilleur prix de vente peut être large. Cet écart est un coût réel, payé à l’aller et au retour, qui n’apparaît sur aucun relevé de frais mais ampute la performance. Deuxièmement, le risque d’exécution. Un ordre au marché de taille modeste peut suffire, sur une valeur étroite, à déplacer le cours contre soi-même — ou à ne pas trouver de contrepartie du tout.

Troisièmement, la volatilité apparente. Sur un flottant étroit, quelques ordres suffisent à produire des variations spectaculaires qui ne reflètent aucune information nouvelle sur l’entreprise. Les réservations à la hausse comme à la baisse, fréquentes sur certains segments de la cote, en sont l’illustration. Quatrièmement, l’asymétrie en période de stress. La liquidité a la particularité de disparaître précisément au moment où l’on en aurait le plus besoin : quand tout le monde veut sortir en même temps.

Ce qui pourrait faire bouger les lignes

Les leviers d’amélioration sont connus et relèvent de trois registres. L’élargissement du flottant d’abord : plus de titres réellement disponibles, donc plus de circulation possible. La qualité de la communication financière ensuite : un titre que personne ne suit ne s’échange pas — et une part significative de la cote n’est couverte par aucune analyse. L’animation du titre enfin, par des contrats de liquidité qui assurent une contrepartie permanente.

Sur le fond, la dynamique du marché primaire est encourageante : les introductions en bourse se sont multipliées, élargissant la cote. Mais faire entrer de nouvelles sociétés et rendre les titres échangeables sont deux chantiers distincts. Le second est moins spectaculaire, plus lent — et probablement plus déterminant pour la maturité de la place. C’est aussi, pour l’investisseur particulier, celui qui conditionne le plus directement la possibilité de se constituer un portefeuille diversifié au-delà des quinze plus grandes valeurs.