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Communication du T2 2026CA social T2 :
La communication trimestrielle de Ciments du Maroc tient en trois paragraphes et un tableau. Elle annonce un chiffre d’affaires non consolidé de 2 033 millions de dirhams à fin juin, en progression de 4,8%, un investissement du deuxième trimestre en régression de 87%, et un endettement financier réduit de 800 millions.
Trois lectures que le document ne fait pas. D’abord, ce +4,8% semestriel masque un retournement de vingt-six points entre les deux trimestres. Ensuite, le tableau affiche un chiffre d’affaires consolidé en hausse de 22,4% — un chiffre qu’une note en bas de page rend, en pratique, incomparable, et pour une raison que la plupart des lecteurs ne connaîtront pas. Enfin, la ligne d’investissement révèle une entreprise qui ne dépense plus rien en capacités nouvelles. Sans recommandation ni objectif de cours.
Le document publie le trimestre et le cumul semestriel pour le chiffre d’affaires non consolidé — celui de la société seule. Par différence, on obtient le premier trimestre, et le résultat modifie sérieusement la lecture.
| Période | 2026 | 2025 | Variation | Source |
|---|---|---|---|---|
| T1 (reconstitué par différence) | 913 | 991 | −7,9% | calcul |
| T2 | 1 120 | 948 | +18,1% | publié |
| S1 | 2 033 | 1 939 | +4,8% | publié |
L’écart entre les deux trimestres atteint 26 points. Le premier reculait de 7,9% ; le second progresse de 18,1%. Le +4,8% mis en avant est la moyenne d’un trimestre négatif et d’un trimestre très positif — il sous-estime nettement la dynamique récente.
C’est la configuration que nous avions rencontrée chez un autre émetteur ce mois-ci : la moyenne semestrielle ne flatte pas la réalité, elle la masque. Un lecteur qui s’arrête au chiffre du semestre conclura à une activité atone, alors que le trimestre le plus récent affiche la meilleure progression des deux exercices comparés.
Le document ne commente pas ce retournement et n’en donne aucune cause. Pour un cimentier, les explications possibles sont nombreuses — calendrier des chantiers, conditions météorologiques, effet de base, évolution des prix de vente. Nous constatons le mouvement ; le communiqué ne permet pas de l’attribuer.
Voici le point le plus important de cette publication, et il se cache dans une note en bas de tableau que la plupart des lecteurs sauteront.
Le tableau affiche un chiffre d’affaires consolidé de 2 695 millions au 30 juin 2026, contre 2 202 millions un an plus tôt — soit +22,4%. C’est un chiffre spectaculaire, et il est presque cinq fois supérieur à la croissance du chiffre d’affaires social.
La note précise : le chiffre d’affaires consolidé cumulé au 30 juin 2025 est celui qui ressort des comptes arrêtés et publiés avant l’acquisition d’Asment de Témara.
Ciments du Maroc a finalisé l’acquisition de 62,62% d’Asment de Témara et de 99,99% de Grabemaro le 30 juin 2025 — c’est-à-dire le dernier jour du semestre servant de comparaison. Le prix annoncé était de 262,4 millions de dollars, soit environ 2,4 milliards de dirhams.
Conséquence mécanique : le comparatif 2025 (2 202 MMAD) n’inclut aucune contribution des sociétés acquises, puisqu’elles sont entrées dans le périmètre au tout dernier jour. Le chiffre 2026 (2 695 MMAD), lui, les inclut sur l’intégralité du semestre.
Les +22,4% mélangent donc croissance organique et effet de périmètre, sans qu’il soit possible de les séparer avec les seules données publiées. Ce taux ne mesure pas une performance commerciale : il mesure surtout le fait qu’une entreprise en a racheté une autre.
Un ordre de grandeur permet néanmoins de mesurer ce qui a changé dans le périmètre. L’écart entre le consolidé et le social — ce qu’apportent les filiales au-delà de la société mère — passe de 263 millions en 2025 à 662 millions en 2026.
| S1 2025 | S1 2026 | |
|---|---|---|
| Chiffre d’affaires consolidé | 2 202 | 2 695 |
| Chiffre d’affaires non consolidé | 1 939 | 2 033 |
| Écart (apport des filiales) | 263 | 662 |
| Part dans le consolidé | 11,9% | 24,6% |
La part des filiales dans le chiffre d’affaires consolidé double pratiquement en un an, de 11,9% à 24,6%. Ce calcul est un ordre de grandeur : les périmètres social et consolidé ne se recoupent pas terme à terme, et cet écart intègre également les retraitements de consolidation.
Ce que l’acquisition apporte industriellement est connu et substantiel : une cimenterie d’une capacité de 1,4 million de tonnes, huit centrales à béton et deux sites de granulats d’une capacité annuelle de 1,6 million de tonnes. Il ne s’agit donc pas d’une opération financière mais d’une extension d’outil industriel. Reste que sa contribution ne peut pas être lue comme de la croissance.
La ligne d’endettement du tableau raconte, à elle seule, toute l’histoire des douze derniers mois.
| Date | Montant | Lecture |
|---|---|---|
| 30 juin 2025 | 28 | avant tirage de l’emprunt d’acquisition |
| 31 décembre 2025 | 2 633 | déduit (1 833 + 800) |
| 30 juin 2026 | 1 833 | −800 MMAD, soit −30,4% en six mois |
Le niveau de décembre 2025 n’est pas publié dans le communiqué : il se déduit du montant de juin 2026 et de la baisse de 800 millions annoncée. La progression de 28 à environ 2 633 millions en six mois correspond au financement de l’acquisition, dont le prix annoncé était d’environ 2,4 milliards de dirhams.
Le groupe explique la baisse par le remboursement partiel de l’emprunt contracté dans le cadre de l’acquisition d’Asment de Témara. C’est un point à porter à son crédit : 800 millions remboursés en six mois, soit près d’un tiers de la dette d’acquisition, suppose une génération de trésorerie substantielle.
La séquence complète est cohérente : une entreprise pratiquement sans dette (28 millions en juin 2025) s’endette lourdement pour financer une acquisition, puis commence à se désendetter dès le semestre suivant. C’est le schéma d’un rachat financé par la capacité bénéficiaire, et non par une augmentation de capital.
| Période | 2026 | 2025 | Variation |
|---|---|---|---|
| T1 (reconstitué) | 25 | 7 | +257% |
| T2 | 4 | 31 | −87% |
| S1 | 29 | 38 | −24% |
| Rapporté au CA non consolidé | 1,43% | 1,96% | −0,53 point |
Le communiqué qualifie ces dépenses d’investissements de maintenance, et le chiffre le confirme sans ambiguïté : 4 millions de dirhams sur un trimestre, pour une entreprise qui réalise plus d’un milliard de chiffre d’affaires trimestriel. Rapporté aux ventes, l’investissement du semestre représente 1,43% — un niveau qui exclut toute création de capacité.
L’émetteur précise par ailleurs que les investissements du semestre « demeurent à un niveau comparable » à celui de l’an dernier. C’est exact en ordre de grandeur, même si le recul atteint 24%. La ventilation trimestrielle montre surtout un décalage de calendrier : le premier trimestre 2026 concentre 86% de l’investissement du semestre, quand c’était l’inverse en 2025.
Deux lectures se défendent, et le document ne permet pas de trancher entre elles.
La lecture favorable : le groupe vient d’acquérir un outil industriel complet pour 2,4 milliards de dirhams. Il n’a aucun besoin de construire des capacités nouvelles — il vient de les acheter. La priorité est logiquement le désendettement, et les 800 millions remboursés le confirment. Croissance externe et investissement organique sont deux façons de financer la même chose.
La lecture prudente : un secteur cimentier à forte intensité capitalistique ne peut pas rester durablement à 1,4% d’investissement sans que l’outil ne vieillisse. Le niveau observé est tenable un an, difficilement davantage.
La réponse figurera dans les publications des prochains exercices. Si l’investissement reste à ce niveau après l’achèvement du désendettement, la question se posera différemment.
Trois précautions s’imposent. D’abord, l’émetteur précise lui-même que le chiffre d’affaires publié est non consolidé et non audité. Ensuite, comme toute communication trimestrielle, ce document ne comporte aucune donnée de rentabilité — ni marge, ni résultat. Pour un cimentier, dont la structure de coûts est dominée par l’énergie, c’est une limite sérieuse : le baril a varié de plus de trente points au cours du seul deuxième trimestre, et cet effet ne se lit pas dans le chiffre d’affaires.
Enfin, le tableau ne fournit pas le chiffre d’affaires consolidé trimestriel — seulement le cumul semestriel. Impossible, donc, de savoir si le retournement du deuxième trimestre observé sur le social se retrouve au niveau du groupe.
Premièrement, la confirmation du redressement au troisième trimestre : le +18,1% est-il un point d’inflexion ou un à-coup ? Deuxièmement, les marges des comptes semestriels, seules à même de révéler l’impact du coût de l’énergie. Troisièmement, la poursuite du désendettement, après 800 millions remboursés en six mois. Quatrièmement, la reprise ou non de l’investissement, une fois la dette d’acquisition allégée.
Un mot pour finir. Cette communication est brève mais honnête : elle fournit le détail trimestriel qui permet la reconstitution, et elle signale explicitement le problème de comparabilité du consolidé. Notre propos porte sur la hiérarchie de l’information : le chiffre le plus visible du tableau est celui qui se compare le moins, et l’avertissement qui l’accompagne est celui qu’on lit en dernier.
Avertissement. Cet article est fourni à titre informatif et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d’acheter, de conserver ou de vendre. Il repose sur la communication officielle de l’émetteur et sur des calculs explicitement signalés comme tels. L’émetteur précise que le chiffre d’affaires publié est non consolidé et non audité. Le premier trimestre 2026 et le niveau d’endettement de fin 2025 sont reconstitués par calcul à partir des données publiées ; ces reconstitutions sont arithmétiquement cohérentes mais ne constituent pas des données communiquées. L’écart entre périmètres consolidé et social est un ordre de grandeur : les deux périmètres ne se recoupent pas terme à terme et cet écart intègre des retraitements de consolidation. La mise en garde relative au chiffre d’affaires consolidé porte sur une limite de comparabilité que l’émetteur signale lui-même : aucune inexactitude des données publiées n’est alléguée. Les indicateurs trimestriels ne comportent aucune donnée de rentabilité : aucune conclusion sur les marges ou le résultat ne peut en être tirée. Aucun objectif de cours n’est formulé. Tout investissement en instruments financiers comporte des risques, dont un risque de perte en capital.