MASI
...
...
MASI 20
...
...
Le conseil d’administration de CFG Bank a arrêté le 16 septembre les comptes au 30 juin. Le produit net bancaire consolidé s’établit à 634 millions de dirhams, en hausse de 6%. Le résultat net part du groupe atteint 200 millions, en progression de 10%.
Ces deux chiffres sont les moins instructifs du document. Le communiqué en publie trois autres qui le sont davantage : le produit net bancaire récurrent progresse de 18%, celui des marchés financiers recule de 36%, et le taux effectif d’impôt passe de 30% à 37% du fait de la fin de la consommation des déficits reportables. Ce dernier point n’est pas un accident de période : c’est un changement permanent, et il explique pourquoi le résultat net progresse deux fois moins vite que le résultat avant impôt. Sans recommandation ni objectif de cours.
| Composante | S1 2025 | S1 2026 | Variation |
|---|---|---|---|
| Marge d’intérêt | 245 | 316 | +29% |
| Commissions | 222 | 233 | +5% |
| Produit net bancaire récurrent | ~467 | 549 | +18% |
| Marchés financiers | 133 | 85 | −36% |
| Produit net bancaire consolidé | 600 | 634 | +6% |
Les taux retenus sont ceux publiés par l’émetteur. La ligne « marchés financiers » recouvre l’intermédiation boursière, le trading obligataire et actions, et le conseil financier — que l’émetteur qualifie lui-même de moins prévisible.
Le recul du pôle marchés représente 48 millions, quand le récurrent en gagne 82. Le solde donne les 34 millions de hausse du produit net bancaire consolidé. Autrement dit, les deux tiers de ce que gagne l’activité récurrente sont absorbés par le repli des marchés.
La conséquence est favorable, et l’émetteur a raison de la souligner : le poids du récurrent passe de 78% à 87% du produit net bancaire. Une banque dont les revenus dépendent moins des marchés est structurellement moins volatile.
Le 3 septembre, nous analysions les indicateurs d’une grande banque de la place dont le produit net bancaire reculait de 3,2% alors que sa marge d’intérêt progressait de 5,9% et ses commissions de 9,1%. Là aussi, le repli venait des activités de marché, après une performance qualifiée d’exceptionnelle en 2025.
Les deux émetteurs décrivent le même phénomène, à des échelles différentes. Ce n’est donc pas une particularité d’établissement, c’est un fait de marché : les marchés actions et obligataire marocains ont été moins porteurs sur ce semestre, et l’émetteur relie explicitement ce recul aux tensions géopolitiques au Moyen-Orient.
Nous suivons cette chaîne depuis six semaines, et elle a une autre trace : un émetteur de biens de consommation a déprécié de 41 millions la participation qu’il détient dans cette banque, par simple variation de juste valeur. Le même mouvement de marché apparaît ainsi dans deux jeux de comptes distincts.
C’est le point que le communiqué traite en une phrase, et qui pèsera sur tous les exercices à venir.
| Étage | S1 2025 | S1 2026 | Variation |
|---|---|---|---|
| Résultat brut d’exploitation | 301 | 354 | +18% |
| Coût du risque | −23 | −22 | allégé |
| Résultat avant impôt | 268 | 324 | +21% |
| Impôt sur les résultats | −81 | −118 | +46% |
| Résultat net part du groupe | 181 | 200 | +10% |
| Taux effectif d’impôt | 30% | 37% | +7 points |
L’impôt progresse de 46% quand le résultat avant impôt progresse de 21% — soit deux fois plus vite. C’est toute la différence entre le +21% et le +10% que le lecteur retient.
Une entreprise qui a accumulé des pertes peut les imputer sur ses bénéfices futurs et payer moins d’impôt tant que ce stock dure. C’est ce mécanisme — les déficits reportables — qui maintenait le taux effectif à 30%.
L’émetteur indique que cette consommation est terminée. Le stock est épuisé. Le taux de 37% n’est donc pas un pic : c’est le nouveau régime, et il s’appliquera à l’intégralité des bénéfices futurs.
L’ordre de grandeur se calcule. Au taux antérieur, le résultat net du semestre aurait atteint environ 226 millions au lieu de 205. L’écart approche 21 millions sur six mois, soit une quarantaine en rythme annuel — à résultat avant impôt inchangé.
Ce n’est pas une mauvaise nouvelle en soi. Un stock de déficits qui s’épuise signifie qu’une entreprise a cessé de perdre de l’argent depuis assez longtemps pour avoir absorbé son passé. Mais cela déplace le point de comparaison : toute croissance future du résultat net partira d’une base fiscalement plus lourde.
L’émetteur en tient compte dans sa prévision : il annonce un résultat net part du groupe en progression d’environ 15% en 2026, « malgré la hausse du taux effectif ». La formulation est honnête.
Le communiqué mentionne une « bonne maîtrise des charges ». Les comptes disent davantage.
| S1 2025 | S1 2026 | Variation | |
|---|---|---|---|
| Charges générales d’exploitation | 259,4 | 241,7 | −6,8% |
| dont charges de personnel (comptes sociaux) | 130,3 | 109,5 | −16,0% |
| Dotations aux amortissements | 39,2 | 38,0 | −3,1% |
| Coefficient d’exploitation | 49,8% | 44,1% | −5,7 points |
Le coefficient d’exploitation rapporte les charges au produit net bancaire : plus il est bas, plus la banque est efficace. Les charges de personnel proviennent des comptes sociaux, le consolidé ne les isolant pas.
Le fait mérite d’être posé clairement : les charges baissent de 6,8% pendant que les encours de crédits progressent de 20%. C’est ce qui permet au résultat brut d’exploitation d’afficher +18% quand le produit net bancaire ne fait que +6%.
Le modèle l’explique en partie. Cette banque revendique un réseau volontairement limité — dix-neuf agences, dont une ouverte en avril — adossé à des canaux numériques et à un centre de relation clientèle. Une structure légère absorbe la croissance des encours sans croître à la même vitesse.
Une réserve toutefois. Le recul de 16% des charges de personnel dans les comptes sociaux est considérable, et le communiqué ne le commente pas. Une baisse de cette ampleur peut tenir à une réorganisation, à une modification du périmètre de refacturation entre entités, ou à des éléments variables liés aux performances de marché de l’exercice précédent. Les documents ne permettent pas de trancher.
| Source | Montant (MDH) | Part |
|---|---|---|
| Dettes envers la clientèle | 13 526 | 50,3% |
| Titres de créance émis | 9 035 | 33,6% |
| Dettes envers les établissements de crédit | 2 889 | 10,8% |
| Dettes subordonnées | 1 419 | 5,3% |
Les dépôts de 22,1 milliards annoncés dans le communiqué incluent les certificats de dépôt souscrits par la clientèle, classés au bilan en titres de créance émis. Les deux présentations sont exactes ; elles ne mesurent pas la même chose.
Une banque de réseau classique se finance à soixante-dix ou quatre-vingts pour cent par les dépôts inscrits au bilan. Ici, ils représentent la moitié des ressources, le tiers venant de titres de créance négociables.
Ce n’est ni anormal ni fragile — c’est le modèle d’un établissement qui développe son activité de crédit plus vite qu’il ne collecte, et qui comble l’écart sur les marchés de capitaux. L’émetteur détaille d’ailleurs longuement son dispositif de gestion du risque de liquidité, et indique que son ratio réglementaire de liquidité est resté conforme sur tout le semestre.
Deux éléments favorables complètent le tableau. Les dépôts non rémunérés progressent de 26% et dépassent désormais la moitié des dépôts — ce sont les ressources les moins coûteuses pour une banque, et c’est ce qui explique l’amélioration de la marge. Et le coût du risque ressort à 0,22% des encours, un niveau bas.
Les créances en défaut représentent 315 millions, soit 1,46% des encours — un niveau contenu. Mais les provisions qui les couvrent s’élèvent à 128 millions, soit un taux de couverture de 41%.
L’émetteur l’explique par son positionnement et par « une bonne couverture des crédits par des garanties de qualité ». L’argument est recevable — une créance adossée à une hypothèque ou à un portefeuille de titres nanti nécessite moins de provisions. Mais ces garanties ne sont pas chiffrées, et un taux de couverture de 41% suppose de leur faire confiance.
À noter également : l’exposition sectorielle fait apparaître 28% d’immobilier acquéreur et 18% de secteur immobilier, soit près de la moitié du portefeuille liée à la pierre.
| Horizon | Objectif |
|---|---|
| 2026 | PNB récurrent +25%, PNB global +5%, RNPG +15% |
| 2029 | RNPG d’environ 600 MDH |
Le résultat net part du groupe s’élevait à 370 millions en 2025. Une progression de 15% le porterait à environ 426 millions en 2026. Passer de là à 600 millions en 2029 suppose une croissance de l’ordre de 12% par an pendant trois ans — et cela, avec le taux d’impôt à 37%.
Le semestre écoulé a produit 200 millions, soit 47% de l’objectif 2026. La guidance suppose donc un second semestre au moins équivalent — ce que l’émetteur justifie par la croissance attendue de l’activité récurrente.
Aucune ventilation du produit net bancaire par filiale, alors que le périmètre compte onze entités couvrant la banque, la gestion d’actifs, l’intermédiation et l’assurance.
Aucun détail sur le recul de 16% des charges de personnel.
Aucun chiffrage des garanties invoquées pour justifier un taux de couverture des créances en défaut de 41%.
Aucun ratio de solvabilité publié, alors que la section correspondante des comptes en décrit la méthode de calcul.
Premièrement, le retour ou non du pôle marchés au second semestre — il dépend de la tenue des marchés actions et obligataire marocains, que nous suivons par ailleurs. Deuxièmement, la tenue du coefficient d’exploitation alors que six agences supplémentaires sont annoncées d’ici 2028 : une structure légère qui s’alourdit change l’équation. Troisièmement, l’effet plein du taux d’impôt à 37% sur l’exercice complet.
Un mot pour finir. Ce document est l’un des plus complets que nous ayons lus cette saison : il publie la décomposition du produit net bancaire entre récurrent et marchés, il nomme la cause de la hausse d’impôt au lieu de la laisser deviner, et il fournit les états financiers intégraux. Notre apport se limite à mesurer ce qu’il annonce — et à signaler qu’un taux d’imposition qui monte de sept points n’est pas une ligne parmi d’autres.
Avertissement. Cet article est fourni à titre informatif et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d’acheter, de conserver ou de vendre. Il repose sur la communication financière et les états financiers officiels de l’émetteur et sur des calculs explicitement signalés comme tels. Les comptes semestriels font l’objet d’une attestation des commissaires aux comptes sur situation provisoire, dont le niveau d’assurance est moins élevé qu’un audit. Le résultat net théorique au taux d’imposition antérieur est un calcul arithmétique à résultat avant impôt inchangé et ne constitue aucune prévision. Les charges de personnel proviennent des comptes sociaux, le consolidé ne les isolant pas : les hypothèses avancées pour expliquer leur recul sont exposées comme telles et aucune n’est établie. La structure des ressources est calculée sur les postes du passif consolidé et ne recoupe pas la présentation commerciale des dépôts retenue par l’émetteur, qui y inclut les certificats de dépôt : les deux présentations sont exactes et ne mesurent pas la même chose. Le taux de couverture des créances en défaut est calculé hors garanties, que l’émetteur invoque mais ne chiffre pas : aucune conclusion n’est tirée sur l’adéquation du provisionnement. Les objectifs cités sont ceux de l’émetteur et ne constituent pas un engagement. Aucun objectif de cours n’est formulé. Tout investissement en instruments financiers comporte des risques, dont un risque de perte en capital.