Bank Al-Maghrib maintient son taux à 2,25%, coupe sa croissance de 5,2% à 4,4% et divise par deux sa prévision d’inflation : le choc pétrolier n’a pas disparu, il a changé de compte

Le Conseil de Bank Al-Maghrib a maintenu mardi son taux directeur à 2,25%, pour la sixième réunion consécutive. La décision était attendue. Ce qui l’accompagne l’est moins : la banque centrale abaisse sa prévision de croissance pour 2026 de 5,2% à 4,4%, et divise par deux sa prévision d’inflation, de 1,5% à 0,7%.

Six jours plus tôt, la Réserve fédérale américaine relevait ses taux en invoquant l’énergie. Le baril de Brent se traite autour de 99 dollars, en hausse de 45% sur un an. Et Bank Al-Maghrib annonce une inflation plus basse qu’en juin. Les deux faits ne se contredisent pas, et leur rapprochement est l’information principale de ce Conseil : au Maroc, le choc pétrolier ne passe presque pas par les prix. Il passe par la croissance des industries, par le budget de l’État et par la balance courante, dont le déficit va presque doubler cette année. Sans recommandation ni objectif de cours.

I · La décisionSeule à ne pas bouger

L’inflation américaine attendue en 2026 est celle que retient Bank Al-Maghrib dans son analyse de la conjoncture internationale.

La banque centrale justifie son choix par trois éléments : une inflation qui resterait modérée à moyen terme, une consolidation attendue de l’activité non agricole, et un niveau d’incertitude qu’elle qualifie de « très élevé ». Elle précise qu’elle continuera de décider « réunion par réunion », sur la base des données disponibles.

Avec 0,3% d’inflation en moyenne sur huit mois, contre 3,4% attendus aux États-Unis, le Maroc n’a aucune raison de suivre Washington et Francfort. Relever les taux reviendrait à freiner une économie déjà revue à la baisse pour contenir une inflation quasi nulle.

II · Les révisionsTrois projections pour une même année

Les prévisions de Bank Al-Maghrib pour 2026 ont beaucoup bougé en six mois, et pas toujours dans le même sens.

Projections publiées à l’issue des Conseils du 17 mars, du 23 juin et du 22 septembre 2026. Les cases vides correspondent à des valeurs que nous n’avons pas retrouvées dans les éléments publiés.

La croissance a été coupée deux fois, de 5,6% en mars à 4,4% aujourd’hui : 1,2 point perdu en six mois. Le détail est instructif. Le rebond agricole attendu est inchangé, à +16%, porté par une bonne récolte céréalière. Toute la révision vient donc de l’économie non agricole. En juin, Bank Al-Maghrib la voyait progresser d’environ 4,2% par an en 2026 et 2027 ; elle la voit désormais à 3,1% en 2026, après 4,5% en 2025, avant 4,0% en 2027.

La banque centrale nomme les branches en cause : les industries extractives et manufacturières. Elle ajoute que l’environnement extérieur pèse sur « le rythme d’activité de certaines industries dépendantes d’intrants importés ». Plusieurs émetteurs de la cote en ont donné des signes ce mois-ci : un groupe de biens de consommation chiffrant à 78 millions de dirhams l’impact de la guerre sur son semestre, des industriels qui ne tiennent leurs marges qu’au prix d’efforts sur leurs achats.

L’inflation, elle, a fait l’aller-retour : 0,8% en mars, 1,5% en juin quand les prix des carburants bondissaient de 27,6% sur un an, et 0,7% aujourd’hui. La composante sous-jacente, qui exclut les prix volatils et administrés, devient même négative cette année, à −0,2%, sous l’effet de la baisse des prix de certains produits alimentaires, l’huile d’olive en tête.

III · Le chocOù est passé le pétrole

Si le renchérissement de l’énergie n’apparaît pas dans l’indice des prix, il apparaît ailleurs. Les projections de Bank Al-Maghrib permettent de le suivre.

Le déficit budgétaire s’entend hors produits de cession des participations de l’État. Il est prévu à 3,4% du PIB en 2026.

La balance courante est le premier réceptacle. La facture énergétique s’alourdit, les importations de biens d’équipement restent élevées, et le déficit courant passe de 2,4% à 4,6% du PIB, contre 3,1% prévus en mars. C’est l’indicateur qui mesure le mieux le coût du choc pour l’économie dans son ensemble : un pays qui importe son énergie paie la hausse du baril, que ses consommateurs la voient ou non.

Le budget est le second. La hausse du baril reste en grande partie amortie, pour les ménages, par les aides au transport routier et le maintien des prix administrés du butane et de l’électricité. Sur huit mois, les dépenses publiques progressent plus vite que les recettes, portées par les biens et services et les intérêts de la dette, et le gouvernement a ouvert en mai 20 milliards de dirhams de crédits supplémentaires. Le déficit budgétaire reste contenu à 3,4% du PIB cette année, mais sa prévision pour 2027 est relevée d’un dixième.

IV · Le barilUne hypothèse à 87,2 dollars

Bank Al-Maghrib retient pour ses projections un Brent à 87,2 dollars en moyenne sur 2026. Le jour du Conseil, il se traitait autour de 99 dollars. Le Haut-Commissariat au Plan retient pour sa part 85 dollars, une hypothèse dont nous avions relevé début septembre l’écart croissant avec le marché.

Les deux chiffres ne sont pas contradictoires. Une moyenne annuelle intègre les deux mois d’avant-guerre, où le Brent se traitait entre 63 et 73 dollars environ ; un cours de 99 dollars en septembre ne la contredit donc pas. Elle suppose en revanche que le baril ne s’installe pas durablement au-dessus de 100 dollars d’ici la fin de l’année.

Ce point dépend d’une négociation. Téhéran a transmis ces derniers jours à Washington ses conditions pour rouvrir le détroit d’Ormuz : la levée immédiate du blocus naval américain, le versement de ses avoirs gelés et la fin de la guerre « sur tous les fronts ». Selon des informations rapportées par la presse internationale, l’Iran se dirait prêt à rouvrir le passage dans les sept jours suivant la levée du blocus. Le président américain a, de son côté, redit devant les Nations unies qu’il s’attendait à un accord après les élections de mi-mandat de novembre. Et l’Arabie saoudite préparerait la remise en service de son oléoduc Est-Ouest, interrompu par des attaques au début du mois.

Autrement dit, l’hypothèse de la banque centrale n’est ni optimiste ni pessimiste : elle est conditionnelle. Elle tient si les discussions aboutissent dans les délais évoqués. Elle devra être revue si le conflit se prolonge.

V · Les tauxUn écart qui se creuse, des réserves qui le couvrent

En maintenant son taux quand la Fed et la BCE relèvent les leurs, Bank Al-Maghrib laisse se creuser l’écart de rémunération avec les deux devises qui composent le panier de référence du dirham. L’effet se lit dans le taux de change effectif réel, qui se déprécierait de 4,1% cette année ; la banque centrale estime néanmoins que le dirham reste « globalement aligné sur les fondamentaux ».

Deux éléments rendent ce choix soutenable. Les réserves de change restent confortables, à plus de 500 milliards de dirhams, soit environ cinq mois et demi d’importations. Et le crédit bancaire accélère nettement, de 4,8% à 8,1%, ce qui confirme que la politique monétaire actuelle n’étouffe pas l’activité. Pour un investisseur de la place, c’est aussi une indication sur le compte de résultat des banques, dont la marge d’intérêt dépend du volume de crédit.

Le point de vigilance est ailleurs : un déficit courant de 4,6% du PIB doit être financé. Tant que les réserves et les flux de capitaux le couvrent, l’écart de taux reste un sujet de second ordre. Il en deviendrait un premier si le baril restait haut et que les financements extérieurs se tendaient en même temps.

VI · Ce qui reste ouvertEt ce qu’il faudra suivre

Le coût budgétaire des amortisseurs n’est pas chiffré dans les éléments publiés : on sait qu’il existe, on ne sait pas combien il pèse.

La trajectoire de l’inflation en 2027 dépend de leur maintien. Si les aides et les prix administrés étaient ajustés, l’inflation mesurée rattraperait une partie du choc.

L’hypothèse de baril reste suspendue à une négociation dont l’issue n’est pas connue.

Trois points à suivre

Premièrement, le projet de loi de finances 2027, présenté en octobre, qui dira si les amortisseurs sont reconduits et à quel coût. Deuxièmement, l’évolution du détroit d’Ormuz et du Brent au quatrième trimestre, dont dépend l’hypothèse de 87,2 dollars. Troisièmement, le prochain Conseil de Bank Al-Maghrib, le 15 décembre, et une éventuelle quatrième révision de la croissance.

Un mot pour finir. Bank Al-Maghrib n’a pas bougé, et elle avait de bonnes raisons de ne pas le faire. L’information de ce Conseil n’est pas dans la décision, mais dans ce que les projections montrent quand on les lit ensemble : une économie qui ralentit à cause du pétrole sans que ses prix le montrent, parce que l’État et la balance courante ont pris la facture à leur compte.