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La communication financière d’Aradei Capital au titre du deuxième trimestre 2026 met en avant un chiffre d’affaires de 334 millions de dirhams, en hausse de 8%. C’est le chiffre du titre, celui de l’encadré des chiffres clés, et celui que la foncière commente.
Or le même document publie un chiffre d’affaires consolidé de 393 millions, soit +27,6%. L’écart tient à 60 millions de promotion immobilière que l’émetteur qualifie lui-même de non récurrent — et qu’il choisit donc d’exclure de sa communication. Après une saison où nous avons vu plusieurs émetteurs mettre en avant le chiffre le plus flatteur, celui-ci fait l’inverse. Cet article explique pourquoi ce choix est le bon, puis examine ce que le document dit moins volontiers : une accélération de l’investissement de 56% et une dette nette qui progresse plus que l’investissement réalisé. Sans recommandation ni objectif de cours.
| S1 2025 | S1 2026 | Variation | Mis en avant ? | |
|---|---|---|---|---|
| Hors promotion immobilière | 308 | 334 | +8,4% | oui |
| Promotion immobilière | — | 60 | non récurrent | signalé |
| Total consolidé | 308 | 393 | +27,6% | non commente |
Dix-neuf points séparent les deux taux. L’émetteur retient le plus bas — et il a raison, pour une raison arithmétique que la section suivante expose.
Les 60 millions proviennent de la livraison d’un programme résidentiel adossé à l’actif Sela Plaza Dar Bouazza : 55 villas, dont 23 livrées au premier semestre, pour un taux de commercialisation de 93%. C’est une opération ponctuelle, par nature non reproductible — une fois les villas livrées, il n’y a plus de villas à livrer.
Faisons le calcul que le communiqué ne fait pas. Si la promotion immobilière ne se reproduit pas en 2027, la base de comparaison sera de 334 millions, pas de 393. À activité locative parfaitement identique, le chiffre d’affaires consolidé afficherait alors un recul mécanique de 15%.
Un émetteur qui aurait communiqué sur le +27,6% cette année devrait expliquer l’an prochain une baisse qui n’en serait pas une. En retenant le +8,4%, Aradei se donne une base de comparaison stable — et évite à ses lecteurs un contresens futur.
Un chiffre reste toutefois à garder en tête : la promotion représente 15,3% du chiffre d’affaires consolidé du semestre. Ce n’est pas une ligne marginale, et elle pèsera sur le résultat publié — dans un sens cette année, dans l’autre l’an prochain.
Une observation complémentaire, que le communiqué publie sans la commenter : le chiffre d’affaires social atteint 118 millions contre 105, soit +12,4% — nettement au-dessus des +8,4% du consolidé hors promotion. Le poids de la société mère dans l’ensemble passe ainsi de 34,1% à 35,3%.
L’écart est modeste et peut tenir à de nombreux facteurs — répartition des actifs entre la mère et ses véhicules, retraitements de consolidation, calendrier des loyers. Nous le signalons parce qu’il indique que la croissance n’est pas uniformément répartie dans le groupe, sans pouvoir dire davantage : le document ne ventile pas le périmètre.
Avant d’aborder le financement, il faut donner acte à l’émetteur de ce que ses indicateurs d’exploitation montrent.
| Indicateur | Valeur | Lecture |
|---|---|---|
| Taux d’occupation | 97% | niveau élevé pour une foncière commerciale |
| Taux de fréquentation | 106% | rapporté au premier semestre 2025 |
| Surface locative | 507 000 m² | — |
| Commercialisation Sela Plaza | 93% | 23 villas livrées sur 55 |
Le taux de fréquentation est mesuré sur les actifs équipés d’un système de comptage, l’émetteur le précise. Il ne couvre donc pas nécessairement l’ensemble du portefeuille.
Un taux d’occupation de 97% laisse peu de marge d’amélioration : la croissance future ne viendra pas du remplissage des actifs existants, mais de l’indexation des loyers et de l’ajout de surfaces. C’est précisément ce que décrit le programme d’investissement.
Trois chantiers sont mentionnés : la finalisation de la rénovation de Borj Fez, le déploiement de celle d’Almazar avec livraison annoncée d’ici fin 2026, et surtout un projet mixte de 60 000 m² à Casablanca — 40 000 m² de commerce et loisirs, 20 000 m² de bureaux — dont le taux d’avancement des travaux approche 30%.
Ce dernier chantier représenterait, une fois livré, une addition de l’ordre de 12% à la surface locative actuelle. C’est un ordre de grandeur : le communiqué ne précise ni le calendrier de livraison, ni le coût total du projet, ni les loyers attendus.
C’est le point que le document expose sans le commenter, et il mérite un calcul.
| Référence | 30/06/2026 | Variation | |
|---|---|---|---|
| Investissement du semestre | 142 (S1 2025) | 222 | +56,3% |
| Dette brute | 3 411 (fin 2025) | 3 664 | +7,4% |
| Dette nette | 2 805 (fin 2025) | 3 142 | +12,0% |
| Trésorerie implicite | 606 | 522 | −13,9% |
La trésorerie implicite est la différence entre dette brute et dette nette, toutes deux publiées. Elle recule de 84 millions sur le semestre — ce qui explique que la dette nette progresse (+12,0%) nettement plus vite que la dette brute (+7,4%).
L’investissement du semestre atteint 222 millions de dirhams en décaissements, contre 142 un an plus tôt — une accélération de 56,3%. Rapporté au chiffre d’affaires hors promotion, il passe de 46,1% à 66,5%. C’est un effort considérable, et l’émetteur l’assume : il parle d’une « accélération du pipeline d’investissement ».
La dette nette a progressé de 337 millions sur le semestre. L’investissement s’est élevé à 222 millions. L’endettement supplémentaire dépasse donc l’investissement de 115 millions.
Autrement dit, la foncière n’a pas seulement emprunté pour investir : d’autres décaissements nets ont eu lieu. Le communiqué ne les détaille pas. L’explication la plus probable, pour une foncière, est la distribution de dividendes — ces véhicules distribuant traditionnellement une part élevée de leurs résultats. Une variation du besoin en fonds de roulement peut aussi y contribuer.
Nous posons l’écart et son ordre de grandeur ; nous n’en désignons pas la cause. Seul un tableau de flux de trésorerie, absent de ce type de publication, permettrait de trancher.
La structure de la dette apporte une précision utile. Elle se compose de 64% de dette bancaire, 28% d’emprunts obligataires et 8% de billets de trésorerie. En rapprochant ces proportions des montants figurant au graphique du communiqué, on observe que la composante obligataire est restée stable à environ 1 009 millions, que le bancaire a progressé d’environ 292 millions, et que les billets de trésorerie ont reculé d’environ 40 millions.
La totalité du financement supplémentaire est donc venue du canal bancaire. Pour une foncière en phase d’investissement, ce n’est ni surprenant ni préoccupant — mais cela la rend sensible aux conditions de crédit, dans un environnement où Bank Al-Maghrib maintient son taux directeur à 2,25% sans que les marges bancaires ne suivent mécaniquement.
Le contraste est net avec ce que nous avons observé ces dernières semaines. Un cimentier de la cote a ramené son investissement à 1,43% de son chiffre d’affaires pour prioriser son désendettement. Un groupe minier a vu ses dépenses passer de deux tiers à un septième de ses ventes, chantiers achevés.
Aradei fait l’inverse : elle entre dans une phase de dépenses, avec un chantier majeur à 30% d’avancement. Ce n’est ni mieux ni moins bien — c’est une position différente dans le cycle, qui commande une lecture différente des flux de trésorerie des prochains exercices.
Aucune donnée de rentabilité. Ni résultat net, ni résultat opérationnel, ni flux de trésorerie d’exploitation. Pour une foncière, dont la valeur dépend des loyers nets et de la valorisation des actifs, c’est la limite principale.
Aucune valeur d’expertise du patrimoine. Le communiqué donne la surface (507 000 m²) mais pas la valeur des actifs, ce qui empêche d’apprécier le niveau réel d’endettement rapporté au patrimoine.
Aucun coût moyen de la dette. Alors que la structure est détaillée en trois composantes, le taux moyen supporté n’est pas indiqué.
Un élément est à porter au crédit du document, et il est rare : il précise explicitement qu’il n’y a pas eu de changement significatif du périmètre de consolidation. Les comparaisons publiées ne sont donc pas faussées par une entrée ou une sortie — problème que nous avons rencontré cette semaine même chez un autre émetteur.
Premièrement, la trajectoire de l’investissement au second semestre, avec deux rénovations à livrer et un chantier majeur en cours. Deuxièmement, l’évolution de la dette nette, dont la progression a dépassé l’investissement. Troisièmement, les comptes semestriels, seuls à même de dire si la croissance des loyers se convertit en résultat et de détailler les flux. Quatrièmement, le calendrier et le coût du projet mixte casablancais, non chiffrés à ce stade.
Un mot pour finir. Ce document appartient à une catégorie rare : celle où l’émetteur a fait lui-même le travail de tri que nous faisons habituellement à sa place. Il aurait pu titrer sur +27,6% ; il a titré sur +8%, en signalant pourquoi. Notre apport se limite donc à deux calculs qu’il ne fait pas — ce que la promotion représente pour la base 2027, et l’écart entre la hausse de la dette nette et l’investissement réalisé.
Avertissement. Cet article est fourni à titre informatif et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d’acheter, de conserver ou de vendre. Il repose sur la communication officielle de l’émetteur et sur des calculs explicitement signalés comme tels. La trésorerie implicite est déduite de la différence entre dette brute et dette nette publiées ; elle n’est pas communiquée comme telle. L’écart entre la progression de la dette nette et l’investissement est un constat arithmétique : sa cause n’est pas établie, l’hypothèse d’une distribution de dividendes étant présentée comme telle et non vérifiée. La ventilation des composantes de la dette est reconstituée à partir des proportions et des montants figurant au communiqué, avec les arrondis que cela implique. L’effet de base 2027 est une simulation arithmétique qui suppose une activité locative constante et l’absence de répétition de l’opération de promotion : elle ne constitue aucune prévision. Les indicateurs trimestriels ne comportent aucune donnée de rentabilité ni valeur d’expertise du patrimoine : aucune conclusion sur les marges, le résultat ou le niveau d’endettement rapporté aux actifs ne peut en être tirée. Aucun objectif de cours n’est formulé. Tout investissement en instruments financiers comporte des risques, dont un risque de perte en capital.