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Le conseil d’administration de Douja Promotion Groupe Addoha a arrêté le 28 septembre les comptes du premier semestre. Le chiffre d’affaires consolidé atteint 1 408 millions de dirhams, en hausse de 8,6%, le résultat d’exploitation courant 302 millions, en hausse de 79%, et le résultat net 336 millions, en hausse de 20%. L’activité commerciale suit : 5 557 préventes (+10,7%), 3 848 unités vendues (+36%) et un chiffre d’affaires sécurisé de 12,9 milliards, contre 11,7 milliards à la publication des comptes annuels.
Trois lectures complètent le communiqué. La hausse du résultat d’exploitation tient entièrement à la ligne des amortissements et provisions, passée d’une charge de 21 millions à un produit net de 132 millions ; avant cette ligne, le résultat d’exploitation recule de 10%. Le résultat financier est positif, à 119 millions, malgré 152 millions de coût de l’endettement, grâce à deux lignes que le communiqué ne détaille pas. Et le semestre a consommé 560 millions de trésorerie d’exploitation, le besoin en fonds de roulement absorbant près d’un milliard : la dette nette passe de 4,4 à 5,0 milliards en six mois. Sans recommandation ni objectif de cours.
Le volume progresse beaucoup plus vite que le chiffre d’affaires. Les unités vendues augmentent de 36%, le chiffre d’affaires de 8,6% : rapporté aux unités vendues, le chiffre d’affaires moyen passe d’environ 458 000 à 366 000 dirhams, un recul de l’ordre de 20%. Le mix y contribue. Les préventes d’économique et de moyen standing progressent de 14,2%, celles de haut standing reculent de 17,5%, et le haut standing ne pèse que 108 millions, 7,7% du chiffre d’affaires du semestre.
| Pays | S1 2025 | S1 2026 | Variation |
|---|---|---|---|
| Maroc | 532,7 | 886,5 | +66,4% |
| Côte d’Ivoire | 662,4 | 440,4 | −33,5% |
| Guinée | 82,4 | 74,3 | −9,8% |
| Sénégal | 19,7 | 7,2 | −63,6% |
| Afrique de l’Ouest | 764,5 | 521,9 | −31,7% |
| Total | 1 297,1 | 1 408,4 | +8,6% |
| Part de l’Afrique de l’Ouest | 58,9% | 37,1% |
Chiffre d’affaires par pays publié par l’émetteur dans ses rapports financiers semestriels ; agrégats et variations : calculs MarocBoursier Research.
La croissance du groupe cache deux mouvements opposés. Le Maroc gagne 354 millions de chiffre d’affaires, en hausse de 66%, l’Afrique de l’Ouest en perd 243, en recul de 32%, surtout en Côte d’Ivoire. Au premier semestre 2025, l’Afrique de l’Ouest faisait 59% du chiffre d’affaires du groupe ; elle en fait 37%. Le 11 août, nous relevions qu’elle pesait deux fois plus dans ce qui se construit, 35% des unités en production, que dans ce qui se vend, 18% des préventes. Elle représente 26% des unités vendues au semestre, mais 37% du chiffre d’affaires : le chiffre d’affaires par unité y est plus élevé qu’au Maroc.
Le deuxième trimestre, publié en août, confirmait l’accélération : chiffre d’affaires en hausse de 13,0% après 5,0% au premier trimestre, préventes en hausse de 20,3% après 3,8%. Le chiffre d’affaires sécurisé, 12,1 milliards à cette date, atteint 12,9 milliards au 25 septembre, dont 3,7 milliards en Afrique de l’Ouest. Le groupe compte 23 791 unités en production, pour un chiffre d’affaires potentiel de 19,8 milliards, dont plus de 9 000 avancées à au moins 70%.
| Poste | S1 2025 | S1 2026 | Variation |
|---|---|---|---|
| Chiffre d’affaires | 1 297,1 | 1 408,4 | +8,6% |
| Autres produits de l’activité | 238,2 | 804,0 | ×3,4 |
| Achats consommés | −1 190,4 | −1 865,9 | +56,8% |
| Marge après achats consommés | 345,0 | 346,4 | +0,4% |
| Frais de personnel | −90,5 | −88,1 | −2,7% |
| Impôts et taxes | −5,2 | −5,8 | |
| Autres produits et charges d’exploitation | −59,5 | −82,3 | +38,3% |
| Résultat avant amortissements et provisions | 189,7 | 170,2 | −10,3% |
| Amortissements et provisions d’exploitation | −21,4 | +131,6 | +153,1 MDH |
| Résultat d’exploitation courant | 168,3 | 301,8 | +79,3% |
| Marge avant amortissements et provisions | 14,6% | 12,1% | −2,5 points |
| Marge d’exploitation courante | 13,0% | 21,4% | +8,5 points |
Compte de résultat consolidé publié par l’émetteur ; marge après achats consommés (produits des activités ordinaires moins achats consommés), résultat avant amortissements et provisions et marges : calculs MarocBoursier Research.
Le communiqué présente une marge d’exploitation passée de 13% à 21%, « traduisant une nette amélioration de la rentabilité opérationnelle ». Le compte de résultat dit autre chose. Les autres produits de l’activité, qui enregistrent pour l’essentiel la variation des stocks chez un promoteur, passent de 238 à 804 millions, et les achats consommés augmentent de 676 millions : la marge après achats est stable en valeur, 346 millions contre 345, et recule de 26,6% à 24,6% du chiffre d’affaires. Les frais de personnel baissent légèrement, mais les autres charges d’exploitation augmentent de 38%. Avant amortissements et provisions, le résultat d’exploitation recule ainsi de 10,3%, à 170 millions, et sa marge de 14,6% à 12,1%.
Toute la progression vient d’une ligne : les amortissements et provisions d’exploitation, charge de 21 millions au premier semestre 2025, deviennent un produit net de 132 millions, soit 9,3 points de chiffre d’affaires. Le tableau des flux ne réintègre que 21 millions de dotations aux amortissements et provisions : le solde, de l’ordre de 153 millions, est un produit de reprises de provisions que le communiqué ne détaille pas. Comme il n’est pas retraité dans la capacité d’autofinancement, il porte vraisemblablement sur des actifs du besoin en fonds de roulement, stocks ou créances.
Ce n’est pas une première : au premier semestre 2024, la même ligne affichait déjà un produit net de 105 millions. Chez un promoteur, la reprise d’une provision sur stock accompagne souvent la vente de logements dépréciés lors d’exercices antérieurs. Elle rehausse la marge de la vente, mais la perte avait été constatée auparavant, et ces reprises s’épuisent avec les provisions qui les alimentent. Elles ne produisent aucune trésorerie.
Entre le résultat d’exploitation et le bénéfice, trois lignes comptent. Les éléments non courants tombent de 66,5 millions à 2,4 millions : le premier semestre 2025 en avait bénéficié, d’où une hausse limitée à 29,5% du résultat des activités opérationnelles, à 304 millions. Le résultat financier est positif de 118,6 millions, contre 78,3 millions : le coût de l’endettement net augmente de 15,7%, à 151,9 millions, mais il est plus que compensé par 125,5 millions d’autres produits financiers et par une ligne intitulée « autres charges financières », de 145,0 millions, comptée en produit. Le communiqué n’en donne pas la nature. Ce résultat financier positif est récent : il était négatif de 62,9 millions au premier semestre 2024.
L’impôt, enfin, passe de 32,9 à 86,5 millions, dont 65,9 millions d’impôts différés, soit un taux apparent de 20,5% contre 10,5%. Le résultat net atteint 336,2 millions, en hausse de 20%. La part des minoritaires fait plus que doubler, de 17,1 à 37,7 millions, et le résultat part du groupe progresse de 13,5%, à 298,6 millions.
Le résultat avant impôt, 422,8 millions, se décompose ainsi : 170 millions de résultat d’exploitation avant amortissements et provisions, 132 millions de reprises nettes, 119 millions de résultat financier et 2 millions d’éléments non courants. Les deux lignes que le communiqué ne commente pas pèsent 59% du résultat avant impôt.
La capacité d’autofinancement atteint 438 millions, mais elle inclut les reprises de provisions non retraitées, qui ne sont pas de la trésorerie. Le besoin en fonds de roulement augmente de 998 millions : les stocks progressent de 1 046 millions, à 18,2 milliards, et les autres créances de 240 millions, quand les dettes fournisseurs n’augmentent que de 285 millions. Le flux de trésorerie d’exploitation est négatif de 559,5 millions, contre un flux positif de 303,8 millions au premier semestre 2025. Les investissements, eux, sont presque nuls.
Le financement suit : 839 millions d’emprunts nouveaux, 474 millions de remboursements et 18,5 millions de dividendes versés aux minoritaires. Les actionnaires du groupe, eux, n’ont rien reçu au semestre : le résultat 2025 a été intégralement porté en réserves, alors que 201 millions, soit 0,50 dirham par action, avaient été distribués en 2025. La dette financière brute passe de 4 553 à 5 315 millions, la trésorerie de 168 à 350 millions, et la dette nette de 4 385 à 4 965 millions : 13,2% de plus en six mois, 20% de plus en un an.
Rapportés au rythme du semestre, les stocks représentent six ans et demi de chiffre d’affaires. Le coût de l’endettement, annualisé, ressort à environ 6,2% de la dette brute moyenne.
Le communiqué s’ouvre sur un endettement « réduit de 5 milliards de dirhams » pendant la période de renforcement de la structure financière. Le mouvement s’est inversé : la dette nette, stable autour de 4,1 milliards entre fin 2024 et juin 2025, atteint 4,4 milliards fin 2025, 4,6 milliards fin mars et 5,0 milliards fin juin. La société l’attribue à la forte croissance des mises en chantier : près de 1 900 logements de relogement à Marrakech, la première tranche d’un programme de 5 000 logements à Casablanca, de nouvelles tranches de près de 330 unités à Rabat.
Le gearing, dette nette rapportée à la somme de la dette nette et des capitaux propres, passe de 28,9% en juin 2025 à 31,6%. Les indicateurs du deuxième trimestre l’annonçaient « sous le seuil de 30% » ; le communiqué semestriel le dit « inférieur à 32% ». Les comptes tranchent la question de définition que nous posions le 11 août : c’est bien cette formule, et non la dette nette rapportée aux capitaux propres, qui ressortirait à 46,2%.
Le détail des reprises de provisions, de l’ordre de 153 millions : actifs concernés, stocks ou créances, et montant des provisions encore disponibles.
La nature des 145 millions d’« autres charges financières » comptés en produit et des 126 millions d’autres produits financiers, ainsi que le montant des frais financiers incorporés aux stocks.
Les marges par pays : le chiffre d’affaires du Maroc, de la Côte d’Ivoire, de la Guinée et du Sénégal est publié, mais le communiqué ne dit rien de leur rentabilité.
Le chiffre d’affaires du premier semestre 2025 selon l’ancien mode de comptabilisation, pour comparer sur une base homogène les 1 984 millions annoncés en août pour 2026.
Le plan de financement des nouveaux chantiers et la trajectoire de dette visée, que le communiqué n’indique pas.
La politique de distribution : le communiqué ne commente pas l’absence de dividende versé au premier semestre, après 0,50 dirham par action en 2025.
La marge d’exploitation de 21% : elle inclut 9,3 points de reprises nettes de provisions ; avant amortissements et provisions, la marge recule de 14,6% à 12,1%.
Les « autres charges financières » : 145 millions qui augmentent le résultat financier au lieu de le réduire ; avec 126 millions d’autres produits financiers, ils rendent positif, à 119 millions, un résultat financier qui supporte 152 millions de coût de l’endettement.
Le gearing : « sous le seuil de 30% » dans les indicateurs du deuxième trimestre, « inférieur à 32% » dans le communiqué semestriel, 31,6% d’après les comptes.
Premièrement, les reprises de provisions du second semestre : tant qu’elles portent le résultat d’exploitation, la marge publiée surestime la marge courante. Deuxièmement, la conversion du carnet en trésorerie : avec 12,9 milliards sécurisés et plus de 9 000 unités avancées à au moins 70%, les livraisons doivent commencer à dégager la trésorerie que les chantiers absorbent. Troisièmement, la dette nette de fin d’année, au regard des 32% de gearing mis en avant par le groupe.
Un mot pour finir. L’activité commerciale d’Addoha progresse, et son carnet donne de la visibilité : 12,9 milliards de chiffre d’affaires sécurisé, 23 791 unités en production. Mais le résultat du semestre repose pour plus de moitié sur deux lignes que le communiqué ne commente pas, des reprises de provisions et un résultat financier positif, et la croissance des chantiers se paie en trésorerie : 560 millions consommés, 580 millions de dette nette en plus. La nouvelle phase de croissance des résultats annoncée par le groupe se jugera à la conversion de ce carnet en trésorerie.
Avertissement. Cet article est fourni à titre informatif et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d’acheter, de conserver ou de vendre. Il repose sur les comptes et communiqués officiels de l’émetteur et sur des calculs explicitement signalés comme tels. La marge après achats consommés et le résultat avant amortissements et provisions sont des agrégats calculés, non publiés. Le montant des reprises de provisions, de l’ordre de 153 millions, est déduit du compte de résultat et du tableau des flux ; leur nature n’est pas publiée. La dette nette est calculée à partir du bilan consolidé, dettes financières courantes et non courantes moins trésorerie. Le chiffre d’affaires par unité vendue est un ordre de grandeur, calculé à partir d’une variation publiée en arrondi. Aucun objectif de cours n’est formulé. Tout investissement en instruments financiers comporte des risques, dont un risque de perte en capital.