MASI
...
...
MASI 20
...
...
Le conseil d’administration de Ciments du Maroc a arrêté le 24 septembre les comptes du premier semestre, publiés le 30 septembre. Le chiffre d’affaires consolidé atteint 2 695 millions de dirhams, en hausse de 22,3%, et le résultat d’exploitation 948 millions (+16,4%), grâce à la consolidation des sociétés acquises le 30 juin 2025, principalement la cimenterie de Témara, détenue à 62,62%. À périmètre comparable, le chiffre d’affaires recule de 6% et le résultat d’exploitation de 6,3%, sur un marché du ciment en recul de 1,3%.
Quatre lectures complètent le communiqué. Le bénéfice mis en avant, 559 millions en recul de 8,2%, inclut 44 millions revenant aux actionnaires minoritaires des filiales ; la part du groupe recule de 14,4%, à 514 millions. La comparaison à périmètre comparable dépend d’une ligne d’impôts et taxes de 91 millions dans le proforma 2025, ramenée à 18 millions en 2026, que la société n’explique pas. Le flux de trésorerie d’exploitation tombe à 12 millions, le besoin en fonds de roulement absorbant 656 millions. Et la baisse de 800 millions de l’endettement financier, mise en avant par la société, a été payée avec la trésorerie : la dette nette progresse légèrement, avant le dividende de 938 millions payable à partir du 15 juillet. Sans recommandation ni objectif de cours.
La croissance publiée tient au calendrier des acquisitions. La cimenterie de Témara, détenue à 62,62%, et une seconde société cimentière, détenue à 99,99%, sont entrées dans le périmètre le 30 juin 2025 : absentes des comptes du premier semestre 2025, elles figurent dans ceux de 2026. Les comptes proforma, publiés par la société, les intègrent sur les deux périodes. Sur cette base, le chiffre d’affaires passe de 2 864 à 2 695 millions, soit 5,9% de moins, et le résultat d’exploitation de 1 012 à 948 millions. Le 12 août, nous relevions que la hausse de 22% ne se comparait à rien ; le proforma en donne désormais la mesure.
| Indicateur | S1 2025 publié | S1 2025 proforma | S1 2026 | Variation publiée | Variation proforma |
|---|---|---|---|---|---|
| Chiffre d’affaires | 2 202,7 | 2 864,5 | 2 694,8 | +22,3% | −5,9% |
| Résultat d’exploitation | 814,5 | 1 011,5 | 948,0 | +16,4% | −6,3% |
| Marge d’exploitation | 37,0% | 35,3% | 35,2% | ||
| Impôts et taxes | −15,8 | −91,5 | −18,2 | +15,4% | −80,1% |
| Résultat net de l’ensemble | 608,3 | 719,4 | 558,7 | −8,2% | −22,3% |
| Intérêts minoritaires | −7,3 | −47,5 | −44,5 | ||
| Résultat net part du groupe | 601,0 | 671,8 | 514,2 | −14,4% | −23,5% |
Comptes consolidés et comptes proforma publiés par l’émetteur ; marges et variations : calculs MarocBoursier Research.
Le marché national du ciment recule de 1,3% au premier semestre, selon le ministère de l’Aménagement du territoire, la forte pluviométrie ayant perturbé les chantiers. Sur ce marché, Holcim Maroc publie un chiffre d’affaires stable, en recul de 0,2%. À périmètre comparable, le groupe Ciments du Maroc fait donc moins bien que le marché, de 4,6 points, et que Holcim Maroc, de 5,7 points. La comparaison reste approximative : la consommation est mesurée en volume, le chiffre d’affaires intègre les prix et les autres activités, et la base proforma dépend d’une ligne d’impôts et taxes examinée plus bas.
La société mère, elle, progresse. Ses communications trimestrielles donnent un chiffre d’affaires social en recul de 8% au premier trimestre, à 913 millions, pour un marché en recul de 10,9%, puis en hausse de 18,1% au deuxième, à 1 120 millions, pour un marché en hausse de 8%. Sur le semestre, le communiqué du conseil annonce 2 042 millions, en hausse de 5,3%. Le recul comparable s’est donc produit hors de la société mère : dans les filiales, ou dans les ventes entre sociétés du groupe, éliminées en consolidation. Le communiqué ne ventile pas le chiffre d’affaires par entité.
La marge d’exploitation publiée passe de 37,0% à 35,2%. Le recul tient d’abord au périmètre : d’après l’écart entre comptes proforma et publiés, les sociétés acquises réalisaient au premier semestre 2025 un chiffre d’affaires de 662 millions pour 197 millions de résultat d’exploitation, soit une marge proche de 30%, inférieure à celle du groupe. À périmètre comparable, la marge est stable : 35,2% contre 35,3%. L’excédent brut d’exploitation annoncé par la société, 1 080 millions, progresse de 18,6% en données publiées et recule de 4,6% en proforma.
Le résultat d’exploitation recule tout de même de 64 millions à périmètre comparable. La baisse du chiffre d’affaires, 170 millions, et celle des autres produits d’exploitation, 70 millions, ne sont qu’en partie compensées par des achats consommés inférieurs de 84 millions et, surtout, par une charge d’impôts et taxes inférieure de 73 millions : 18 millions en 2026, contre 91 millions dans le proforma 2025.
Cette ligne appelle une explication que la société ne donne pas. Sur ce poste, les 76 millions qui séparent le proforma des comptes publiés de 2025 viennent des sociétés acquises : 11,4% de leur chiffre d’affaires, quand la société mère y consacre moins de 1% du sien. Si cette charge a durablement disparu, la lecture publiée tient. S’il s’agit d’une charge ponctuelle de 2025, le résultat d’exploitation comparable recule de 12,6%, et non de 6,3%, et la marge comparable perd près de trois points. S’il s’agit d’une taxe comptée en 2025 dans le chiffre d’affaires et dans les charges, puis retirée des deux, le résultat n’est pas touché, mais le recul comparable du chiffre d’affaires tombe à 3,5% et la marge comparable perd un point. Autrement dit, la stabilité de la marge tient à cette seule ligne.
Trois éléments séparent le résultat d’exploitation du bénéfice. Le résultat financier passe d’un solde positif de 1,7 million à un solde négatif de 30,7 millions, que la société attribue à la charge de l’emprunt contracté pour l’acquisition. Le résultat non courant passe d’un solde positif de 84 millions à un solde négatif de 53 millions : le premier semestre 2025 comprenait un gain de cession, absent en 2026, et la charge de 2026 n’est pas détaillée. Et les intérêts minoritaires passent de 7 à 44 millions : Ciments du Maroc ne détient que 62,62% de la cimenterie de Témara, dont 37,38% du résultat revient à d’autres actionnaires. L’impôt, enfin, absorbe 34,7% du résultat avant impôt, contre 31,8% un an plus tôt.
Le communiqué met en avant le résultat net de l’ensemble consolidé, 559 millions, en recul de 8,2%, et ne mentionne pas la part du groupe. Le résultat qui revient aux actionnaires de Ciments du Maroc recule davantage : 514 millions, soit 14,4% de moins, et 23,5% de moins que le proforma 2025. Retraité des éléments non récurrents, le bénéfice à périmètre comparable recule de 6,7% selon la société, qui ne détaille pas ce retraitement.
Le communiqué annonce un endettement financier de 1 833 millions au 30 juin, contre 2 633 millions fin 2025, soit 30,4% de moins, après le remboursement partiel et volontaire de l’emprunt d’acquisition. Le tableau des flux et le bilan montrent comment : 553 millions d’emprunt remboursés et 213 millions de concours bancaires en moins, pris sur la trésorerie disponible, qui passe de 1 689 à 866 millions. Rapportée à la trésorerie, la dette nette que nous calculons à partir du bilan passe de 894 à 952 millions : elle n’a pas baissé, elle a légèrement augmenté.
Le semestre n’a presque pas dégagé de trésorerie d’exploitation : 12 millions, pour une capacité d’autofinancement de 668 millions dans le tableau des flux. Le besoin en fonds de roulement a absorbé 656 millions. À l’actif, les stocks augmentent de 198 millions, les créances clients de 145 millions et les autres créances de 439 millions, une hausse que le communiqué n’explique pas ; au passif, les dettes fournisseurs n’augmentent que de 91 millions. Les investissements, eux, restent faibles, 34 millions, surtout de la maintenance et de l’efficience énergétique selon les communications trimestrielles.
L’assemblée du 25 mai a voté un dividende de 65 dirhams par action, contre 60 dirhams un an plus tôt, soit 938 millions pour 14 436 004 actions, mis en paiement à compter du 15 juillet 2026. Au 30 juin, il figure au passif des comptes sociaux, en comptes d’associés, pour 938 millions de plus qu’en décembre, et le tableau des flux ne montre aucun dividende versé aux actionnaires de la société mère.
Dividende inclus, et toutes choses égales par ailleurs, la dette nette du 30 juin avoisinerait 1 890 millions, plus du double de celle de fin 2025. Le dividende représente 68,1% du résultat part du groupe 2025, 1 377 millions, et 75,5% du résultat social, 1 243 millions.
La ventilation du chiffre d’affaires et du résultat par entité, qui dirait où se loge le recul de 6% à périmètre comparable.
Les volumes vendus et les prix, pour distinguer l’effet du marché de celui des parts de marché.
La nature des 91 millions d’impôts et taxes du proforma 2025, dont dépend la lecture de la marge comparable.
La nature des 439 millions de hausse des autres créances, principal poste du besoin en fonds de roulement.
Le détail des éléments non courants et du retraitement qui ramène la baisse du bénéfice comparable à 6,7%.
Les conditions de l’emprunt d’acquisition : taux, échéances et rythme des remboursements à venir. L’écart d’acquisition de la cimenterie de Témara, porté à 1 885 millions après la prise en compte d’actifs corporels et de titres à déprécier, doit être définitivement arrêté d’ici la clôture de l’exercice.
Deux chiffres d’affaires consolidés : 2 695 millions, en hausse de 22,3%, dans le compte de résultat et dans la communication du deuxième trimestre ; 2 661 millions de « chiffre d’affaires opérationnel », en hausse de 21,4%, dans le commentaire des comptes et dans le communiqué du conseil, sans définition.
Le bénéfice mis en avant : les 559 millions, en recul de 8,2%, sont le résultat de l’ensemble consolidé ; la part du groupe, 514 millions, recule de 14,4%.
Deux capacités d’autofinancement : 762 millions, en recul de 0,8%, dans le communiqué du conseil ; 668 millions dans le tableau des flux publié le 30 septembre.
Les comptes sociaux : 581 millions de résultat net dans le communiqué du conseil, 574,6 millions dans les comptes sociaux ; 2 033 millions de chiffre d’affaires semestriel dans la communication du deuxième trimestre, 2 042,5 millions dans ces mêmes comptes.
Premièrement, un second semestre sans effet de périmètre : les sociétés acquises étant consolidées depuis le 30 juin 2025, la croissance publiée du second semestre sera une croissance comparable, et dira si le rebond de 18,1% de la société mère au deuxième trimestre s’étend au groupe. Deuxièmement, la conversion en trésorerie : les 656 millions absorbés par le besoin en fonds de roulement doivent revenir pour que le flux d’exploitation retrouve un niveau normal. Troisièmement, la dette nette de fin d’année, dividende versé, et le rythme de remboursement de l’emprunt d’acquisition.
Un mot pour finir. Les acquisitions de juin 2025 apportent à Ciments du Maroc 30% de chiffre d’affaires en plus, mais aussi une marge plus faible, des intérêts et des actionnaires minoritaires avec qui partager le résultat. À périmètre comparable, le semestre recule de 6%, plus que le marché, et la stabilité de la marge tient à une ligne d’impôts que la société n’explique pas. Le groupe a remboursé 553 millions d’emprunt avec sa trésorerie et mis en paiement en juillet un dividende de 938 millions. Le second semestre dira si le rebond du deuxième trimestre suffit à reconstituer la trésorerie.
Avertissement. Cet article est fourni à titre informatif et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d’acheter, de conserver ou de vendre. Il repose sur les comptes et communiqués officiels de l’émetteur et sur des calculs explicitement signalés comme tels. Les comparaisons à périmètre comparable reposent sur les comptes proforma publiés par l’émetteur ; les scénarios relatifs à la ligne impôts et taxes sont des calculs de sensibilité, non des informations publiées. La dette nette est calculée à partir du bilan consolidé, dettes financières et trésorerie passif moins valeurs mobilières de placement et disponibilités ; elle diffère de l’endettement financier publié par la société. La dette nette dividende inclus est une estimation arithmétique qui ne tient pas compte des flux postérieurs au 30 juin. Aucun objectif de cours n’est formulé. Tout investissement en instruments financiers comporte des risques, dont un risque de perte en capital.