HPS renoue avec le bénéfice et porte sa marge d’EBITDA à 16%, mais ses 122 millions d’EBITDA n’ont dégagé que 4 millions de trésorerie d’exploitation

Le conseil d’administration de HPS a arrêté le 23 septembre les comptes du premier semestre. Les produits d’exploitation consolidés progressent de 13,1%, à 761 millions de dirhams, l’EBITDA de 74,7%, à 122 millions, soit une marge de 16,0% contre 10,4%, et le résultat net part du groupe revient à 35 millions, contre une perte de 47 millions un an plus tôt.

Le levier opérationnel est réel : les charges hors dotations n’augmentent que de 6%, et l’amélioration tient hors effet de change. Trois lectures complètent pourtant le communiqué. La base de comparaison est le semestre le plus faible de la série récente, et la marge de 16,0% reste inférieure à celle de l’exercice 2025 (18,4%), que l’objectif annuel promet de dépasser. Les 122 millions d’EBITDA n’ont dégagé que 3,7 millions de flux de trésorerie d’exploitation, parce qu’une large part des revenus comptabilisés à l’avancement n’est pas encore facturée. Enfin, le dividende de 59 millions voté en juin n’était pas versé au 30 juin, ce qui flatte la trésorerie publiée. Sans recommandation ni objectif de cours.

I · La croissanceTreize pour cent publiés, seize et demi sur les activités

Montants et variations publiés par l’émetteur ; total des revenus des activités et sa variation : calcul MarocBoursier Research.

Le cœur de la croissance est l’activité Paiement, en hausse de 17,9%, à 654 millions. Les revenus de projets des suites PowerCARD et BankWorld progressent de 33%, l’Upselling, ces nouvelles fonctionnalités vendues aux clients existants, de 58,9%, et les redevances SaaS de 25,4%. La maintenance, ligne la plus stable, ne gagne que 3,1%, et les extensions de licences retombent à 4 millions, après un dépassement de palier exceptionnel d’un client africain en 2025. La filiale acquise en 2024, éditrice de BankWorld, contribue pour 118 millions, en recul de 2,7%.

Deux lignes tirent le total vers le bas. Le Switching ne progresse que de 1,5% : la remise de volume, qui intervenait jusqu’ici en fin d’année, est appliquée depuis janvier, et l’émetteur maintient une croissance annuelle d’environ 15%. Les autres produits d’exploitation reculent de 16 millions. Sur les seules activités, la croissance atteint 16,5%. Le Testing, lui, se redresse : +14,1% sur le semestre, +21,9% au deuxième trimestre.

La géographie change vite. L’Asie pèse 18,4% des revenus des activités et les Amériques 9,7%, contre 11,8% et 5,7% un an plus tôt. Et la croissance s’accélère au fil du semestre, de 10,7% au premier trimestre à 15,3% au deuxième.

Une précision sur les revenus réguliers et récurrents, 576 millions. Le communiqué les présente comme 78% des produits d’exploitation ; ils en représentent 75,7%, les 78% étant calculés sur les seuls revenus des activités. Sur l’une ou l’autre base, leur part n’a pas progressé en un an : 75,6% puis 75,7% des produits d’exploitation, 79,9% puis 77,7% des revenus des activités. La croissance du semestre vient d’abord des projets et de l’Upselling.

II · Les margesUn levier réel, et trois lignes sous l’exploitation

Comptes consolidés publiés par l’émetteur. EBITDA et charges hors dotations : calculs MarocBoursier Research, identiques aux montants du communiqué (122 et 639 millions).

Les produits d’exploitation augmentent de 88 millions, les charges hors dotations de 36 : 59% du supplément de revenus se retrouve en EBITDA. Le communiqué met en avant cette discipline, et elle se vérifie dans le détail : dépenses commerciales en recul, hausses concentrées sur l’hébergement des plateformes SaaS (+53,6%, à 24 millions) et sur les déplacements liés aux déploiements (+36,1%, à 15 millions). Hors effet de change, l’EBITDA serait de 114 millions et la marge de 15,2% : la monnaie n’explique qu’un peu moins d’un point de l’amélioration.

Un écart de chiffre mérite d’être signalé. Le communiqué annonce des charges de personnel en hausse de 5,3% ; le compte de produits et charges consolidé donne 356,9 millions contre 335,6, soit +6,3%, sauf à ce que le chiffre publié s’entende à change constant, ce que le texte ne précise pas. L’ordre de grandeur de la discipline n’en est pas changé.

Sous l’exploitation, trois lignes font l’essentiel du passage d’une perte de 47 millions à un bénéfice de 35. Les dotations d’exploitation reculent de 9 millions. Le résultat financier s’améliore de 31 millions, de −39,9 à −9,0, sans explication dans le communiqué ; les comptes sociaux de la société mère montrent des pertes et des provisions de change nettement plus faibles qu’un an plus tôt. Et l’impôt augmente de 17 millions, à 41 millions, soit 47% du résultat courant, un taux élevé que le communiqué ne commente pas. L’amortissement des écarts d’acquisition, 22,8 millions par semestre, pèse enfin sans effet sur la trésorerie : avant cette charge, le résultat net atteindrait 57,7 millions.

III · La sérieLe semestre le plus faible sert de base

Premiers semestres publiés par l’émetteur ; seconds semestres obtenus par différence avec les exercices publiés (2024 : produits de 1 267, EBITDA de 220, résultat de 75,3 ; 2025 : 1 551, 286 et 105,8) : calculs MarocBoursier Research.

Rapportée à la série, la hausse de 74,7% change de sens. Le premier semestre 2025 est le plus faible des cinq derniers : marge de 10,4% et perte de 47 millions. Le semestre qui vient de s’achever le dépasse largement, mais sa marge de 16,0% reste inférieure à celle du premier semestre 2024 (18,6%) et à celle de l’exercice 2025 (18,4%). Face au second semestre 2025, le plus fort de la série, les produits d’exploitation reculent de 13%, l’EBITDA de 44% et le résultat net de 77%.

L’objectif annuel prend alors tout son poids. HPS vise une croissance organique de 12% à 17% et une marge d’EBITDA en amélioration par rapport à 2025. Si les produits d’exploitation progressent dans cette fourchette, le second semestre devra dégager une marge d’environ 20% pour que l’année dépasse 18,4%, contre 24,6% au second semestre 2025. L’objectif reste accessible, mais il repose sur la seconde moitié de l’année. La croissance du semestre à change constant, 11,9%, se situe d’ailleurs juste sous le bas de la fourchette.

IV · La trésorerie122 millions d’EBITDA, 4 millions de flux

La capacité d’autofinancement atteint 61 millions. Le besoin en fonds de roulement en absorbe 73, et le flux de trésorerie lié à l’activité tombe à 3,7 millions, dividendes reçus des sociétés mises en équivalence compris. Rapporté aux 122 millions d’EBITDA, le taux de conversion est de 3%. Après 11,7 millions d’investissements et 15,2 millions de remboursements d’emprunts, la trésorerie recule de 22 millions.

Le bilan montre d’où vient l’écart. Les créances clients passent de 797 à 994 millions, en hausse de 197 millions ou 25%, et les travaux en cours de 173 à 215 millions : près de 240 millions d’actifs se sont constitués en six mois, pour 761 millions de produits d’exploitation. Le communiqué évoque une hausse d’environ 150 millions des créances, montant qui correspond à celle des comptes sociaux de la société mère. Il précise qu’il ne s’agit pas de factures impayées mais de travaux comptabilisés à l’avancement, facturés plus tard selon les jalons des contrats, et que les délais de recouvrement sont restés stables. L’explication est cohérente avec le métier. Elle signifie aussi qu’une part importante du chiffre d’affaires du semestre attend sa facturation.

L’endettement net passe de 196 millions fin 2025 à 206 millions au 30 juin : la dette brute recule, mais la trésorerie recule davantage. Et ce chiffre ne compte pas encore le dividende.

V · Le carnetUn backlog qui se renouvelle, une Australie qui démarre

Le backlog atteint 1 729 millions, en hausse de 3,4% sur six mois malgré l’exécution des projets, et couvre 1,1 fois les revenus de 2025. Sa part de revenus réguliers et récurrents passe de 67% à 69%. Les contrats signés au semestre représentent une valeur totale de 400 millions, presque entièrement en mode SaaS.

Le fait marquant est australien. La plateforme SaaS déployée pour une banque de premier rang, dans le cadre du contrat de cartes de débit signé en 2024, est en production depuis avril, et la migration des volumes se poursuit. L’émetteur en attend 11 millions de dollars de redevances annuelles une fois les migrations achevées, et jusqu’à 17,5 millions à maturité avec l’extension aux cartes de crédit, déjà en construction. Un bureau a ouvert en Malaisie, portant à quinze les implantations du groupe, et les investissements en recherche et développement atteignent 81 millions, en hausse de 16,3%.

VI · Ce qui manqueEt ce qu’il faudra suivre

La part des créances non encore facturées, qui distinguerait les travaux à l’avancement des factures émises.

La date de paiement du dividende, qui fixera l’endettement du second semestre.

Le montant des redevances SaaS, dont seule la croissance est publiée.

L’explication du résultat financier et du taux d’impôt, qui ont pesé ensemble plus de 50 millions sur le semestre.

Trois points à suivre

Premièrement, la publication du troisième trimestre, à laquelle l’émetteur promet un point d’étape. Le Switching devra y montrer le rattrapage annoncé : une croissance annuelle d’environ 15% suppose un second semestre proche de 63 millions, en hausse de 27%. Deuxièmement, la conversion en trésorerie des travaux comptabilisés à l’avancement, au rythme des jalons de facturation. Troisièmement, la marge du second semestre, qui doit approcher 20% pour que l’objectif annuel soit tenu.

Un mot pour finir. Le redressement de HPS est réel : une croissance qui accélère, des charges tenues, une marge qui progresse même à change constant, et un bénéfice retrouvé. Il se mesure toutefois depuis un creux : la marge du semestre reste sous celle de 2025, le bénéfice sous celui du second semestre 2025, et la trésorerie n’a presque rien encaissé de l’EBITDA. Le second semestre, qui doit transformer les travaux en factures et les factures en encaissements, dira si 2026 prolonge la trajectoire de 2025.