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Le conseil d’administration de Delta Holding a arrêté le 17 septembre les comptes au 30 juin, soumis à l’examen limité des commissaires aux comptes. Le communiqué décrit un semestre de stabilité : chiffre d’affaires de 1 323 millions de dirhams, dans la continuité de 2025, et résultat net part du groupe maintenu à 125 millions.
Nous avions analysé le 18 août les indicateurs trimestriels de cet émetteur, en relevant que la stabilité du chiffre d’affaires recouvrait deux trimestres opposés. Les comptes complets montrent qu’elle recouvre aussi deux activités opposées. Et ils permettent un calcul que le communiqué ne fait pas : le résultat net ne tient pas grâce à l’exploitation, qui recule de 8,1%, mais grâce à quatre lignes situées sous elle, qui compensent ce recul à soixante mille dirhams près. Sans recommandation ni objectif de cours.
| Étage | S1 2025 | S1 2026 | Écart |
|---|---|---|---|
| Chiffre d’affaires | 1 333,5 | 1 322,8 | −10,7 |
| Résultat d’exploitation | 192,8 | 177,2 | −15,6 |
| Résultat financier | −4,0 | 0,0 | +4,0 |
| Résultat non courant | −4,0 | −0,6 | +3,4 |
| Impôt sur les résultats | −45,3 | −39,3 | +6,1 |
| Part des minoritaires | −7,3 | −5,2 | +2,0 |
| Résultat net part du groupe | 125,4 | 125,4 | −0,1 |
La dotation aux amortissements des écarts d’acquisition, identique sur les deux périodes (6,7 MDH), n’intervient pas dans l’écart.
L’arithmétique est nette. L’exploitation perd 15,6 millions. Quatre lignes en rendent autant : le résultat financier revient à l’équilibre (+4,0), le non courant se réduit (+3,4), l’impôt baisse (+6,1) et la part revenant aux actionnaires minoritaires recule (+2,0). Le solde est de −0,1 million.
Aucune de ces quatre lignes n’est suspecte. Le résultat financier s’améliore parce que les provisions financières de 2025 ne se répètent pas. L’impôt baisse parce que la base imposable recule, et le taux effectif passe de 24,5% à 22,2%. Les minoritaires reçoivent moins parce que les filiales dont le groupe ne détient pas la totalité ont moins gagné. Mais aucune ne relève de l’activité industrielle, et rien ne garantit qu’elles joueront dans le même sens au prochain semestre.
Le compte de résultat distingue deux types de ventes. Leur évolution est opposée.
| Nature | S1 2025 | S1 2026 | Variation |
|---|---|---|---|
| Ventes de marchandises en l’état | 176,3 | 341,9 | +93,9% |
| Ventes de biens et services produits | 1 157,2 | 980,9 | −15,2% |
| Chiffre d’affaires | 1 333,5 | 1 322,8 | −0,8% |
| Part des ventes de marchandises | 13,2% | 25,8% | doublée |
Les ventes de marchandises en l’état désignent des produits achetés et revendus sans transformation : c’est une activité de négoce. Les ventes de biens et services produits recouvrent ce que le groupe fabrique ou réalise lui-même, dans l’industrie, la construction métallique et les infrastructures. En un an, la part du négoce dans le chiffre d’affaires est passée de 13% à 26%.
Le compte de résultat publie aussi le coût des marchandises revendues. La différence entre les deux donne la marge brute du négoce.
En 2025 : 176,3 de ventes pour 129,2 d’achats, soit une marge de 47,1 millions, à un taux de 26,7%. En 2026 : 341,9 de ventes pour 294,4 d’achats, soit une marge de 47,5 millions, à un taux de 13,9%.
Le négoce a doublé en chiffre d’affaires, et sa marge brute n’a pas bougé. Le taux de marge a été divisé par deux. Les 166 millions de ventes supplémentaires n’ont rien apporté en marge : ils ont surtout servi à maintenir le chiffre d’affaires au niveau de 2025.
Le communiqué ne mentionne pas ce déplacement, ni sa raison. Il peut s’agir d’une opération ponctuelle, d’une réorientation commerciale ou d’une demande client particulière. Les documents ne permettent pas de trancher.
Le chiffre d’affaires ne mesure pas ce qu’un industriel fabrique. La production de l’exercice le mesure mieux.
Un groupe qui réalise des ouvrages sur plusieurs mois ne vend pas au même rythme qu’il produit : une partie de sa production s’inscrit en stocks de produits en cours avant d’être facturée. La production de l’exercice additionne donc les ventes de biens produits, la variation de ces stocks et les immobilisations que le groupe réalise pour lui-même.
| Composante | S1 2025 | S1 2026 |
|---|---|---|
| Ventes de biens et services produits | 1 157,2 | 980,9 |
| Variation des stocks de produits | 134,1 | 10,0 |
| Immobilisations produites pour soi-même | 1,6 | 6,9 |
| Production de l’exercice | 1 292,9 | 997,7 |
| Variation | −22,8% |
En 2025, 134 millions de production avaient été stockés sans être encore facturés. En 2026, ce poste est quasi nul. Le total des produits d’exploitation recule ainsi de 9,3%, bien plus que le chiffre d’affaires.
La production industrielle du groupe recule donc de près d’un quart sur un an. C’est le chiffre le plus significatif de ces comptes, et il n’apparaît nulle part dans le communiqué.
Une nuance importante, et elle joue en faveur de l’émetteur. Les achats de matières consommées reculent plus vite encore, de 32%. La valeur ajoutée sur la production, c’est-à-dire la production diminuée des matières consommées, passe de 438 à 419 millions, et son taux progresse de 33,9% à 42,0%. Le groupe produit moins, mais il produit des ouvrages qui lui laissent davantage. C’est cohérent avec un carnet de commandes que l’émetteur dit sélectif.
Un point reste à surveiller. Les investissements du semestre s’élèvent à 40 millions, quand les dotations aux amortissements d’exploitation atteignent 54 millions. Les immobilisations corporelles nettes reculent de 621 à 589 millions depuis décembre. L’outil industriel se déprécie plus vite qu’il ne se renouvelle, ce qui est tenable sur un semestre et ne l’est pas indéfiniment.
Les comptes sociaux de la société mère racontent ce qui circule entre le groupe et ses actionnaires.
| S1 2025 | S1 2026 | Variation | |
|---|---|---|---|
| Dividendes reçus des filiales | 285,9 | 163,8 | −42,7% |
| Résultat net social | 311,7 | 191,3 | −38,6% |
Le recul du résultat social s’explique entièrement par les dividendes : les filiales ont fait remonter 122 millions de moins à la société mère. Le communiqué le dit clairement, et l’attribue à la politique de distribution des filiales sur la période. Pour une holding, c’est un mouvement de trésorerie interne au groupe, sans effet sur le résultat consolidé.
Au passif social, le poste comptes d’associés créditeurs passe de zéro à 175,2 millions entre décembre et juin.
Le rapprochement avec les capitaux propres en donne la nature. Le résultat social 2025 s’élevait à 340,9 millions, et le report à nouveau n’en a absorbé que 165,7. La différence, 175,2 millions, correspond au montant distribué au titre de 2025, soit environ 51% du résultat social. La concordance est exacte : il s’agit du dividende, décidé et inscrit au passif, mais non encore versé au 30 juin.
La conséquence porte sur la trésorerie. La holding disposait au 30 juin de 154 millions de disponibilités et de 100 millions de placements. Le versement du dividende les ramènera, à flux inchangés, autour de 79 millions. La photographie de fin juin est donc flatteuse d’autant.
Le même poste progresse de 188 millions au bilan consolidé. Nous relevions en août que la dette brute publiée par l’émetteur avait plus que doublé depuis décembre. Le dividende inscrit au passif est de nature à y contribuer largement, sans que la définition retenue par l’émetteur nous permette de reconstituer exactement ses chiffres.
Aucune explication du doublement du négoce, ni de la division par deux de sa marge.
Aucune mention du recul de la production de l’exercice, qui est pourtant l’indicateur le plus significatif pour un industriel.
Aucune ventilation par pôle d’activité, alors que le groupe opère dans quatre métiers distincts : infrastructures, métallurgie, eau et environnement, parachimie. Le recul peut se concentrer sur l’un d’eux sans que rien ne le montre.
Aucun chiffrage de l’endettement dans les termes de la définition retenue, seulement des variations en pourcentage.
Premièrement, la transformation du carnet de commandes. L’émetteur annonce 3 260 millions restant à exécuter, soit environ onze mois de chiffre d’affaires. Ce carnet devra se traduire en production, et la production vient de reculer de 23%. Deuxièmement, la tenue des lignes sous l’exploitation : le pont de ce semestre ne se reproduira pas mécaniquement. Troisièmement, le versement du dividende et son effet sur la trésorerie de la holding.
Un mot pour finir. L’émetteur publie ses comptes complets, sociaux et consolidés, avec leurs attestations, et c’est ce qui rend ces calculs possibles. Son communiqué parle de stabilité, et le résultat net lui donne raison au dixième de million près. Notre apport se limite à montrer de quoi cette stabilité est faite : une exploitation en recul, un négoce qui double sans rien rapporter de plus, une production plus rentable mais d’un quart plus faible, et quatre lignes qui ont compensé le tout.
Avertissement. Cet article est fourni à titre informatif et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d’acheter, de conserver ou de vendre. Il repose sur les états financiers officiels de l’émetteur et sur des calculs explicitement signalés comme tels. Les comptes ont fait l’objet d’un examen limité, dont le niveau d’assurance est moins élevé qu’un audit. La production de l’exercice et la valeur ajoutée sur production sont des agrégats calculés à partir des postes du compte de résultat et non des données publiées par l’émetteur. L’identification du dividende inscrit au passif repose sur la concordance entre le poste de comptes d’associés et la fraction du résultat 2025 non portée au report à nouveau ; la trésorerie après versement est une estimation à flux inchangés et ne constitue aucune prévision. Le rapprochement avec la dette brute publiée en août est présenté comme une hypothèse, la définition retenue par l’émetteur ne permettant pas de reconstituer exactement ses chiffres. Les causes possibles du déplacement vers le négoce sont exposées comme telles et aucune n’est établie. Aucun objectif de cours n’est formulé. Tout investissement en instruments financiers comporte des risques, dont un risque de perte en capital.