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MASI 20
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Le conseil d’administration de Sonasid a arrêté le 17 septembre les comptes au 30 juin. Le communiqué met en avant trois chiffres : un excédent brut d’exploitation social en hausse de 32%, un résultat net part du groupe en progression de 72%, et des investissements en augmentation de 48%.
Ces trois chiffres sont exacts. Le quatrième, moins mis en avant, les éclaire tous : le chiffre d’affaires consolidé n’a pas bougé, à 3 051 millions de dirhams contre 3 054 un an plus tôt. Une entreprise dont les ventes stagnent et dont le résultat gagne 72% ne doit rien à la croissance de son activité. Elle doit tout à ses marges, et pour un sidérurgiste, cela porte un nom précis. Sans recommandation ni objectif de cours.
| S1 2025 | S1 2026 | Variation | |
|---|---|---|---|
| Comptes sociaux | |||
| Chiffre d’affaires | 2 979 | 3 049 | +2% |
| Excédent brut d’exploitation | 233 | 308 | +32% |
| Résultat d’exploitation | 177 | 258 | +46% |
| Résultat net | 115 | 176 | +53% |
| Comptes consolidés | |||
| Chiffre d’affaires | 3 054 | 3 051 | 0% |
| Excédent brut d’exploitation | 252 | 329 | +30% |
| Résultat net part du groupe | 97 | 167 | +72% |
Les taux retenus sont ceux publiés par l’émetteur.
| S1 2025 | S1 2026 | Gain | |
|---|---|---|---|
| Marge d’excédent brut, social | 7,82% | 10,10% | +2,28 points |
| Marge d’exploitation, social | 5,94% | 8,46% | +2,52 points |
| Marge nette, social | 3,86% | 5,77% | +1,91 point |
| Marge d’excédent brut, consolidé | 8,25% | 10,78% | +2,53 points |
| Marge nette, consolidé | 3,18% | 5,47% | +2,30 points |
Toutes les marges gagnent entre 1,9 et 2,5 points en un an. Pour une industrie lourde dont les marges se comptent en unités de pour cent, c’est un mouvement considérable : la marge d’excédent brut consolidée progresse de plus de 30% en valeur relative.
Un producteur d’acier à base de ferraille recyclée ne gagne pas d’argent sur le prix de son acier. Il en gagne sur l’écart.
Le métier consiste à acheter de la ferraille, à la fondre dans un four électrique et à la transformer en rond à béton et en fil machine. La rentabilité tient donc à la différence entre le prix de vente de l’acier fini et le coût de la matière première, augmenté du coût de transformation. Les professionnels appellent cet écart le spread.
Un chiffre d’affaires stable avec des marges qui gagnent deux points et demi signifie donc une seule chose : ce spread s’est élargi. Soit les coûts ont baissé plus vite que les prix de vente, soit l’émetteur a déplacé son mix vers des produits plus rentables. Il invoque les deux.
L’émetteur attribue sa performance, entre autres facteurs, à « la progression des volumes de vente ». Cette affirmation, rapprochée d’un chiffre d’affaires stable, conduit à une déduction mécanique.
Si les tonnages vendus augmentent et que le chiffre d’affaires n’augmente pas, alors le prix moyen de vente a baissé. Il n’y a pas d’autre possibilité.
Cela renforce le constat plutôt qu’il ne l’affaiblit : les marges ont progressé de 2,5 points alors même que les prix de vente reculaient. Le coût des intrants a donc baissé davantage encore. C’est une performance d’achat et de transformation, non une performance commerciale.
Le communiqué ne publiant ni tonnages ni prix moyens, ce raisonnement reste qualitatif. Il découle de ce que l’émetteur affirme, non de données qu’il fournit.
Un élément de contexte mérite d’être relevé. Un four électrique consomme massivement de l’électricité, et l’émetteur indique que sa production est alimentée par des énergies renouvelables. Dans une saison où plusieurs sociétés de la cote ont chiffré le renchérissement de leurs intrants énergétiques, celle-ci voit ses marges progresser. Le communiqué n’établit aucun lien entre les deux faits, et nous n’en établissons pas non plus.
Le communiqué publie deux taux de croissance. Leur rapprochement en donne un troisième.
Le chiffre d’affaires social progresse de 2% sur le semestre. Celui du deuxième trimestre progresse de 12%. Si le deuxième trimestre fait beaucoup mieux que le semestre entier, le premier a donc fait moins bien. La question est de savoir combien.
| Si le T2 2025 pesait… | Alors le T1 2026 ressort à |
|---|---|
| 45% du semestre | −6,2% |
| 50% du semestre | −8,0% |
| 55% du semestre | −10,2% |
Le calcul : en notant w le poids du deuxième trimestre dans le semestre 2025, la croissance du premier trimestre 2026 vaut (1,02 − 1,12 w) / (1 − w) − 1. Elle devient négative dès que w dépasse 16,7%, seuil franchi dans tous les cas de figure réalistes.
Le premier trimestre s’inscrit donc en recul de l’ordre de 6 à 10%. L’émetteur le dit d’ailleurs, en d’autres termes : « un début d’année affecté par des conditions climatiques défavorables ». Pour un fournisseur du bâtiment, l’explication est plausible : les chantiers s’arrêtent sous la pluie.
Ce point est à porter au crédit de l’émetteur plutôt qu’à sa charge. Publier le taux du deuxième trimestre isolé permet précisément ce calcul, et rares sont les sociétés de la cote qui le font. La plupart se contentent du cumul semestriel, ce qui interdit toute lecture de la dynamique.
Le rapprochement des deux séries fait apparaître un déplacement important.
| Étage | S1 2025 | S1 2026 | Mouvement |
|---|---|---|---|
| Chiffre d’affaires | +75 | +2 | −73 |
| Excédent brut d’exploitation | +19 | +21 | stable |
| Résultat net | −18 | −9 | +9 |
Cet écart recouvre à la fois les filiales et les retraitements de consolidation : c’est un ordre de grandeur, non une contribution par entité, que l’émetteur ne publie pas.
Deux observations en découlent.
La première. Sur le chiffre d’affaires, l’écart entre les deux périmètres passe de 75 à 2 millions. Un déplacement de 73 millions, qui explique à lui seul pourquoi le consolidé stagne quand le social progresse de 2%. Plusieurs causes sont possibles : une hausse des éliminations d’opérations internes, un changement de périmètre, ou une réorientation de l’activité d’une filiale vers le groupe. Le communiqué n’en dit rien.
La seconde, et c’est elle qui compte. Sur le résultat net, l’écart passe de −18 à −9 millions. Le périmètre hors société mère détruisait 18 millions de résultat, il n’en détruit plus que 9. C’est cette amélioration de 9 millions qui explique l’écart entre les deux taux de croissance affichés : le résultat net social progresse de 53%, le résultat net part du groupe de 72%.
Autrement dit, le chiffre de 72% mis en avant dans le communiqué recouvre deux mouvements distincts : une amélioration réelle de la rentabilité industrielle, et une moindre perte du périmètre annexe. Le premier est la performance, le second est un rattrapage.
| Montant | Lecture | |
|---|---|---|
| Réalisé au premier semestre | 149 MDH | +48% sur un an |
| Enveloppe annoncée pour l’année | 514 MDH | dont 333 stratégiques |
| Reste à engager au second semestre | 365 MDH | 2,4 fois le premier semestre |
| Part de l’enveloppe consommée | 29% | à mi-parcours |
La hausse de 48% est réelle et l’émetteur a raison de la souligner. Mais rapportée à l’enveloppe annuelle annoncée, elle laisse 365 millions à engager sur six mois, soit deux fois et demie le rythme du premier semestre.
Ce décalage est courant dans l’industrie lourde, où les décaissements se concentrent souvent en fin d’exercice, à mesure que les commandes d’équipement se matérialisent. Les investissements du semestre portent notamment sur l’acquisition d’un nouveau four sur le site de Nador et sur la modernisation de l’aciérie, deux projets dont les paiements s’échelonnent. Mais l’écart est assez large pour mériter d’être vérifié à la publication annuelle.
Aucun tonnage, aucun prix moyen, alors que la décomposition entre volume et prix est centrale dans ce métier.
Aucun chiffrage du coût de la ferraille, qui constitue le poste déterminant de la marge.
Aucun commentaire sur le déplacement de 73 millions entre les deux périmètres.
Aucune donnée de structure financière : ni endettement, ni capitaux propres, ni trésorerie.
Premièrement, la tenue du spread au second semestre. Une marge qui gagne deux points et demi en un an peut les reperdre aussi vite si le prix de la ferraille remonte. Deuxièmement, le rattrapage de l’enveloppe d’investissement, qui suppose un rythme deux fois et demie supérieur. Troisièmement, l’évolution du périmètre hors société mère, dont la contribution au résultat reste négative même après amélioration.
Un mot pour finir. Ce communiqué tient sur une page et publie pourtant les deux périmètres, quatre lignes de compte de résultat, le taux du deuxième trimestre isolé et le montant des investissements prévus. C’est peu, et c’est déjà plus que ce que fournissent bien des émetteurs de la place. Notre apport se limite à faire les rapprochements qu’il autorise.
Avertissement. Cet article est fourni à titre informatif et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d’acheter, de conserver ou de vendre. Il repose sur le communiqué officiel de l’émetteur et sur des calculs explicitement signalés comme tels. La déduction relative à l’évolution du prix moyen de vente découle de l’affirmation de l’émetteur sur la progression des volumes rapprochée d’un chiffre d’affaires stable : elle est qualitative, le communiqué ne publiant ni tonnages ni prix. La croissance impliquée du premier trimestre repose sur des hypothèses de répartition explicitées ; aucun montant trimestriel n’est publié. L’écart entre périmètres obtenu par soustraction recouvre à la fois les filiales et les retraitements de consolidation : c’est un ordre de grandeur et non une contribution par entité. Aucune conclusion n’est tirée sur la performance d’une filiale déterminée ni sur la nature des retraitements, que le communiqué ne détaille pas. Les développements relatifs au mécanisme de marge propre à la sidérurgie décrivent une structure de coûts générale au secteur et ne reposent sur aucun chiffrage de l’émetteur. L’enveloppe d’investissement annoncée est une prévision de l’émetteur et ne constitue pas un engagement. Aucun objectif de cours n’est formulé. Tout investissement en instruments financiers comporte des risques, dont un risque de perte en capital.