TAQA Morocco annonce un résultat en hausse de 5,8% alors que son exploitation recule : les 62 millions gagnés viennent du poste financier — et le périmètre consolidé compte désormais trois dates de clôture différentes

Le directoire de TAQA Morocco a arrêté le 8 septembre les comptes au 30 juin 2026, publiés ce lundi et soumis à l’examen limité des commissaires aux comptes. Le communiqué met en avant un résultat net part du groupe de 462 millions de dirhams, en progression de 5,8%, une structure financière renforcée et une accélération des investissements.

Nous avions analysé le 24 août les indicateurs trimestriels de cet émetteur, en relevant qu’ils ne comportaient aucune donnée de rentabilité et qu’une note de bas de tableau signalait un décalage de périmètre sans le détailler. Les comptes complets répondent aux deux questions — et les réponses sont plus instructives que le communiqué ne le laisse voir. L’exploitation ne progresse pas ; le résultat progresse par le poste financier. Et le périmètre ne compte plus un décalage, mais trois dates de clôture différentes. Sans recommandation ni objectif de cours.

I · La cascadeOù les vingt-cinq millions ont été gagnés

L’arithmétique est sans ambiguïté : l’exploitation perd 5 millions, le poste financier en gagne 62. Les 56 millions de résultat avant impôts supplémentaires viennent donc intégralement du financier.

L’amélioration du résultat financier — de −217 à −155 millions — est réelle et s’explique : l’endettement net recule de 10,1%, les remboursements se poursuivent, et les charges d’intérêt baissent mécaniquement. C’est le fruit d’une politique de désendettement menée depuis plusieurs exercices, et elle porte.

Une observation complémentaire, favorable celle-ci : les marges progressent. La marge d’excédent brut passe de 30,6% à 32,6%, la marge d’exploitation de 23,3% à 24,5%. Le chiffre d’affaires recule plus vite que les charges — ce qui, pour un producteur d’électricité sous contrat de long terme, reflète le mécanisme de refacturation du combustible plutôt qu’un gain d’efficacité.

II · Le périmètreTrois dates de clôture dans un même semestre

C’est le point que nous cherchions depuis le 24 août, et l’annexe des comptes le documente entièrement.

Le communiqué précise en note que les comptes de l’extension thermique retenus pour la consolidation couvrent la période du 1^er octobre 2025 au 31 mars 2026 — un semestre décalé de trois mois par rapport au semestre civil.

Autrement dit, le « premier semestre 2026 » publié agrège trois périodes différentes. Une partie du résultat correspond à janvier-juin 2026, une autre à octobre 2025-mars 2026, une troisième à une période s’arrêtant fin mai.

La réorganisation approuvée le 17 juillet ne simplifiera pas ce point à court terme : elle consiste précisément à loger les unités thermiques historiques dans une filiale dédiée — laquelle clôture au 31 mars.

III · Social et consolidéLa mère progresse, le groupe recule

Le communiqué publie les deux périmètres. Leur rapprochement donne une lecture que le texte ne formule pas.

La ligne par différence recouvre les filiales et les retraitements de consolidation : c’est un ordre de grandeur, non une donnée comptable. Le poids du social dans le consolidé passe de 56,5% à 60,6%.

La configuration est l’inverse de celle relevée chez un établissement bancaire de la place la semaine dernière, où le périmètre domestique reculait pendant que les filiales portaient le groupe. Ici, la société mère progresse de 1,4% quand le reste du périmètre recule de 14%.

L’explication tient probablement au décalage de clôture : l’extension thermique, consolidée sur octobre-mars, traverse une période différente. Nous ne pouvons pas le démontrer — le communiqué ne publie pas de contribution par filiale — mais la coïncidence entre le périmètre qui recule et celui qui clôture à une autre date mérite d’être relevée.

IV · Les fluxCe que le tableau de trésorerie ajoute au communiqué

Les comptes complets comportent un tableau de flux, absent des indicateurs trimestriels. Il corrige deux lectures.

L’investissement a été multiplié par 4,7, non par 2,5

Le chiffre de 210 millions retenu comme comparatif en 2025 incluait 99,7 millions d’acquisitions de titres — une opération de croissance externe, non un investissement industriel. Rapporté aux seules immobilisations, l’effort a été multiplié par 4,7. La hausse est donc plus forte que celle annoncée, ce qui joue en faveur de l’émetteur.

L’amélioration du cash flow vient du besoin en fonds de roulement

97% de l’amélioration du flux d’activité provient de la variation du besoin en fonds de roulement. Hors cet effet, le flux progresse de 1,3% — cohérent avec une exploitation stable.

Un besoin en fonds de roulement qui se dégonfle de 474 millions libère de la trésorerie, et c’est un résultat réel. Mais il ne se reproduit pas mécaniquement : un stock ou une créance ne se dégonfle qu’une fois. Le flux structurel, lui, est stable.

Le passif circulant éclaire partiellement ce mouvement.

Les dettes d’exploitation perdent 800 millions tandis que le poste « autres dettes » en gagne 1 795. Le communiqué ne commente ni l’un ni l’autre, et la nature de ce transfert n’est pas détaillée.

V · Le bilanDes capitaux propres qui reculent malgré un bénéfice

Le dividende versé sur le semestre dépasse le résultat semestriel de 434 millions. C’est la mécanique normale d’une distribution annuelle versée au premier semestre — elle porte sur le résultat de l’exercice précédent — mais elle explique pourquoi les capitaux propres reculent alors que l’entreprise est bénéficiaire.

Le communiqué met en avant un gearing de 36% contre 38%. Le calcul est exact, mais il faut noter qu’un gearing s’améliore de deux façons : en réduisant la dette, ou en augmentant les fonds propres. Ici la dette recule et les fonds propres aussi — l’effet net reste favorable, mais moins mécaniquement que le chiffre ne le suggère.

L’opérationnel

La disponibilité des unités ressort à 86,6% contre 91,7% un an plus tôt, soit 5,1 points de moins, du fait d’une révision planifiée de vingt-cinq jours sur une unité et d’inspections programmées sur les autres. La production s’établit à 6 684 GWh. Ce sont des opérations prévues, non des incidents.

Ce que les comptes ne disent pas

Aucune ventilation du résultat par filiale, ce qui empêche de mesurer la contribution de l’extension thermique et celle des activités nouvelles.

Aucun détail sur le transfert entre postes du passif circulant, pourtant considérable.

Aucun chiffrage des projets annoncés à horizon 2030 — une capacité projetée de 8,6 GW dont 4,8 GW renouvelables est mentionnée, sans montant d’investissement ni calendrier.

Aucune information sur la parité moyenne du dollar retenue, alors que l’émetteur cite son évolution défavorable comme cause du recul du chiffre d’affaires.

Trois points à suivre

Premièrement, la conférence analystes du 17 septembre, où la ventilation par filiale et la parité retenue pourraient être précisées. Deuxièmement, la tenue du résultat d’exploitation au second semestre : l’amélioration du financier a des limites, la dette ne pouvant reculer indéfiniment. Troisièmement, l’avancement de la réorganisation en filiales et son effet sur la lisibilité des prochains comptes.

Un mot pour finir. Ces comptes sont complets, examinés par deux cabinets, et l’émetteur y signale lui-même le décalage de périmètre que nous cherchions depuis août — en note du communiqué comme en annexe. C’est plus que beaucoup ne font. Notre apport se limite à trois lectures que ces documents permettent sans les formuler : d’où viennent les vingt-cinq millions gagnés, ce que recouvre le mot « semestre », et ce que le tableau de flux dit du cash flow annoncé.