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Le communiqué de la Compagnie Minière de Touissit au 30 juin 2026 annonce un chiffre d’affaires consolidé de 596 millions de dirhams, en progression de 74%, et une trésorerie nette positive de 393 millions là où la société affichait un endettement net de 70 millions six mois plus tôt.
Le même tableau indique pourtant que la production de concentrés recule de 4% et que le minerai traité baisse de 1%. Une entreprise qui produit moins et vend beaucoup plus cher pose une question simple : qu’est-ce qui, dans cette performance, se reproduira l’an prochain ? Cet article décompose les 253 millions de croissance, isole un levier à usage unique que le communiqué ne commente pas, et examine l’origine des 463 millions de retournement financier. Sans recommandation ni objectif de cours.
| Indicateur | Deuxième trimestre | Premier semestre |
|---|---|---|
| Minerai traité | −2,6% | −0,6% |
| Production de concentrés | −2,1% | −3,6% |
| Ventes de concentrés | −5,7% | +17,0% |
| Chiffre d’affaires | +47,4% | +73,8% |
Les trois premières lignes mesurent des tonnes, la quatrième des dirhams. L’écart entre elles est entièrement imputable au prix et au mix des métaux vendus.
L’explication tient aux cours des métaux, que le communiqué publie en tête de document : plomb à −1%, zinc à +22% et surtout argent à +141% sur un an.
Ce dernier chiffre appelle une lecture prudente. L’entreprise produit du plomb argentifère et du zinc argentifère — la dénomination indique que l’argent est présent dans les concentrés et entre dans leur valorisation. Le communiqué ne ventile toutefois le chiffre d’affaires par aucun métal, et ne précise ni les teneurs ni la part de chaque métal dans le prix obtenu. Que le cours ayant le plus progressé soit celui d’un métal présent dans les deux concentrés est cohérent avec la hausse constatée ; cela ne démontre pas que l’argent en porte l’essentiel.
Cela n’enlève rien à la réalité des 253 millions encaissés en plus. Cela indique seulement où regarder pour anticiper la suite : du côté des cours, non de l’exploitation.
Le communiqué attribue la progression à « l’effet favorable de la valorisation des métaux ainsi que la progression des volumes vendus ». Les chiffres publiés permettent de mesurer le poids de chacun.
| Effet | Coefficient | Variation | Part de la croissance |
|---|---|---|---|
| Volume (ventes de concentrés) | ×1,170 | +17,0% | ~23% |
| Prix et mix (par différence) | ×1,486 | +48,6% | ~77% |
| Croissance totale | ×1,738 | +73,8% | 100% |
Le produit des deux coefficients redonne exactement la croissance publiée : 1,170 × 1,486 = 1,738. L’effet prix est obtenu par différence et recouvre aussi les variations de teneur et de composition des concentrés, que le communiqué ne détaille pas.
Toute décomposition prix-volume laisse un terme croisé — ici 8,2 points de croissance, produit de la hausse des volumes par celle des prix — qu’il faut bien attribuer à l’un ou à l’autre.
Notre calcul applique l’effet volume en premier, ce qui donne 23% / 77%. L’ordre inverse donnerait 34% / 66%, et une décomposition logarithmique 28% / 72%. Les termes purs, eux, ne dépendent pas de l’ordre : 23% de volume, 66% de prix, 11% de croisé.
Quelle que soit la convention retenue, la conclusion ne change pas : les deux tiers au moins de la croissance viennent du prix. Nous signalons l’arbitrage parce qu’il modifie les chiffres cités, non la lecture.
Autrement dit, sur les 253 millions de chiffre d’affaires supplémentaire, environ 58 millions proviennent des volumes vendus et 195 millions de la valorisation. Une hausse de prix de cette ampleur, sur un marché de métaux, n’est ni acquise ni pilotable.
Une anomalie apparaît à la lecture du tableau : l’entreprise a vendu 16 096 tonnes de concentrés alors qu’elle n’en a produit que 13 400.
| Période | Production | Ventes | Écart | Ratio |
|---|---|---|---|---|
| T1 2025 | 6 730 T | 6 792 T | +62 T | 1,01 |
| T1 2026 | 6 380 T | 9 522 T | +3 142 T | 1,49 |
| T2 2025 | 7 170 T | 6 970 T | −200 T | 0,97 |
| T2 2026 | 7 020 T | 6 574 T | −446 T | 0,94 |
| Semestre 2026 | 13 400 T | 16 096 T | +2 696 T | 1,20 |
Le découpage trimestriel transforme ce constat en démonstration. Au premier trimestre 2026, l’entreprise a vendu une fois et demie ce qu’elle produisait — 9 522 tonnes pour 6 380 produites, soit 3 142 tonnes prélevées sur les stocks. Au deuxième trimestre, le mouvement s’inverse : 6 574 tonnes vendues pour 7 020 produites, soit 446 tonnes reconstituées.
Autrement dit, le déstockage n’est pas principalement concentré sur le premier trimestre : il y est entièrement concentré, et le deuxième trimestre restocke déjà. Les deux exercices 2025 encadraient l’équilibre — ratios de 1,01 et 0,97 — quand 2026 oppose 1,49 puis 0,94.
Les volumes vendus le confirment sans ambiguïté : +40,2% au premier trimestre, −5,7% au second. Près de quarante-six points d’écart.
Écouler du stock dans un marché de prix élevés est une décision de gestion parfaitement rationnelle : autant vendre quand l’argent vaut le double de l’an dernier. Rien à redire sur le principe.
Mais un stock est par nature fini. Le +17% de volumes vendus qui a contribué pour un quart à la croissance ne pourra pas se répéter indéfiniment tant que la production restera inférieure aux ventes.
Le communiqué ne fournit ni le niveau des stocks, ni leur variation. Impossible donc de savoir combien de semestres ce levier peut encore alimenter. Nous constatons l’écart ; nous ne pouvons pas en mesurer la réserve.
Mais le retournement du deuxième trimestre fournit déjà une indication : l’entreprise a cessé de puiser et recommencé à constituer. Le levier qui a porté un quart de la croissance semestrielle n’a donc pas opéré sur les trois derniers mois.
| Période | 2026 | 2025 | Variation | Statut |
|---|---|---|---|---|
| T1 (reconstitué par différence) | 341 | 170 | +100,6% | non publié |
| T2 | 255 | 173 | +47,4% | publié |
| S1 | 596 | 343 | +73,8% | publié |
Le premier trimestre a plus que doublé ; le second progresse de 47%. Soit 53 points d’écart entre les deux périodes.
Une précision s’impose ici, et elle est importante : il ne s’agit pas d’un ralentissement au sens ordinaire. Une progression de 47% reste très forte — c’est le passage d’un niveau exceptionnel à un niveau simplement élevé.
Ce que le découpage montre en revanche, c’est que la performance semestrielle doit davantage au premier trimestre qu’au second. Le poids du deuxième trimestre dans le semestre recule de 50,4% à 42,8% — ce qui converge avec le constat sur le déstockage.
| Décembre 2025 | Juin 2026 | Variation | |
|---|---|---|---|
| Endettement net (+) / excédent (−) | +70 | −393 | 463 MDH |
| Dette long terme | 70 | 15 | −79% |
| Dette court terme | 23 | 0 | −100% |
| Trésorerie et disponibilités | 23 | 408 | ×17,7 |
Le signe suit la convention de l’émetteur : positif = endettement, négatif = excédent. L’entreprise passe donc d’une dette nette de 70 millions à une trésorerie nette de 393 millions.
Le communiqué est ici remarquablement précis sur l’origine du mouvement, et c’est à porter à son crédit. Il cite trois éléments : les encaissements liés au règlement définitif de deux accords transactionnels, pour 35 et 12 millions de dollars ; la génération de trésorerie de l’activité ; et le remboursement intégral, en avril, d’un financement bancaire court terme de 200 millions mobilisé fin mars.
Les deux accords transactionnels totalisent 47 millions de dollars. Convertis au cours du dirham, cela représente de l’ordre de 450 à 490 millions de dirhams selon la parité retenue.
Or la variation totale de la position financière s’élève à 463 millions. Autrement dit, ces encaissements couvrent à eux seuls l’essentiel du retournement.
Cette conversion est indicative : le communiqué ne précise ni la parité appliquée, ni la date exacte des encaissements, ni la part éventuellement déjà comptabilisée. Elle donne un ordre de grandeur, pas une ventilation.
La conséquence pratique est la même que pour les volumes : ces 47 millions de dollars sont un encaissement unique. Ils assainissent durablement le bilan — ce qui est un acquis réel — mais ils ne se reproduiront pas au second semestre.
La trésorerie de 408 millions reste donc là, et elle donne au groupe une capacité d’investissement ou de distribution qu’il n’avait pas. C’est le résultat qui compte ; simplement, il ne découle pas de l’exploitation courante.
Les investissements atteignent 37 millions au semestre contre 27, soit +37%. Le deuxième trimestre en concentre 70%. L’émetteur relie cette hausse à l’achèvement des principaux travaux d’un nouveau puits, aux dépenses de maintien de l’outil et aux programmes d’exploration.
Le communiqué mentionne en outre, « en parallèle des investissements réalisés », deux augmentations de capital dans des filiales — l’une par apport en numéraire pour 17 millions, l’autre par conversion d’un compte courant pour 3 millions.
La formulation indique que ces 20 millions s’ajoutent aux 37 millions et n’y sont pas inclus. L’effort total de la période ressort donc plutôt à 57 millions. La distinction a son importance : une augmentation de capital par conversion de compte courant ne mobilise aucune trésorerie nouvelle, contrairement à un apport en numéraire.
Au-delà des chiffres du semestre, le communiqué signale trois évolutions dont la portée dépasse l’exercice.
Premièrement, un changement d’actionnariat. Le fonds actionnaire de référence fait l’objet d’une acquisition par un groupe tiers, la société devant passer sous le contrôle conjoint de ce groupe et d’un investisseur institutionnel marocain — le tout sous réserve des autorisations requises. C’est l’information la plus structurante du document pour un actionnaire minoritaire, et le communiqué n’en dit pas davantage.
Deuxièmement, l’extinction des contentieux. Le groupe mentionne le règlement définitif des deux accords transactionnels et l’extinction des condamnations dans le cadre de ses contentieux avec l’administration des changes. Ces dossiers pésaient sur la lecture du bilan depuis plusieurs exercices ; leur clôture lève une incertitude importante.
Troisièmement, la trajectoire industrielle. Le communiqué cite la certification des réserves selon un standard international, la montée en puissance du nouveau puits et une diversification vers le cuivre, l’or, l’antimoine et le graphite. Ce sont des orientations, non des contributions chiffrées.
Ces chiffres prennent une autre dimension rapportés aux deux exercices précédents, que nos travaux antérieurs sur cet émetteur ont établis.
| Exercice | Excédent brut d’exploitation | Résultat net |
|---|---|---|
| 2024 | 333 | −14 |
| 2025 | 427 | +203 |
Le seul second semestre 2024 ressortait à −106 millions. Ces données proviennent de nos travaux antérieurs sur les comptes de l’émetteur, non du présent communiqué.
La séquence est frappante. L’entreprise a perdu de l’argent en 2024, s’est redressée à 203 millions de résultat net en 2025, et affiche au premier semestre 2026 une croissance de 74% avec un excédent de trésorerie de 393 millions là où elle portait une dette nette six mois plus tôt.
C’est ce qui rend la question du caractère reproductible plus aiguë qu’elle ne paraît. Un redressement de cette ampleur en deux exercices, dans un métier où les prix sont subis, invite à distinguer soigneusement ce qui relève d’un cycle favorable de ce qui relève d’une amélioration structurelle.
Aucune donnée de rentabilité pour la période. Ni marge, ni résultat semestriel. Pour une société minière dont les coûts d’extraction sont largement fixes, une hausse de prix de cette ampleur devrait avoir un effet considérable sur la marge — mais le communiqué ne permet pas de le mesurer.
Aucun niveau de stocks, ce qui empêche de mesurer la réserve de déstockage restante.
Aucune ventilation du chiffre d’affaires par métal, alors que les trois cours cités évoluent très différemment — de −1% à +141%.
Aucun détail sur les modalités du changement d’actionnariat annoncé.
Premièrement, les cours des métaux, et singulièrement celui de l’argent — c’est le déterminant principal du chiffre d’affaires, et il échappe totalement à l’entreprise. Deuxièmement, le rapport entre ventes et production au troisième trimestre : son retour vers 1,0 signalerait l’épuisement du levier de déstockage. Troisièmement, les marges des comptes semestriels, qui diront ce que cette hausse de prix produit réellement. Quatrièmement, l’achèvement du changement d’actionnariat et ses conséquences éventuelles sur la politique de distribution.
Un mot pour finir. Ce communiqué est de bonne facture : il publie les cours des métaux qui expliquent sa performance, détaille l’origine de son retournement financier, et chiffre même des opérations que beaucoup passeraient sous silence. Notre travail se limite à séparer, dans une performance réelle et importante, ce qui relève d’un marché favorable, ce qui relève d’un stock qui s’écoule, et ce qui relève d’un encaissement unique. Les trois sont bienvenus. Un seul est reproductible — et il ne dépend pas de l’entreprise.
Avertissement. Cet article est fourni à titre informatif et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d’acheter, de conserver ou de vendre. Il repose sur le communiqué officiel de l’émetteur et sur des calculs explicitement signalés comme tels. Le premier trimestre 2026 est reconstitué par différence entre les données trimestrielles et semestrielles publiées. La décomposition entre effet volume et effet prix est obtenue par le rapport des coefficients de croissance : l’effet prix est calculé par différence et recouvre également les variations de teneur, de mix de métaux et de composition des concentrés, que le communiqué ne détaille pas. L’écart entre ventes et production est un constat arithmétique ; son interprétation comme prélèvement sur stocks est une lecture, l’émetteur ne publiant ni niveau ni variation de stocks. La décomposition entre effet volume et effet prix dépend de l’ordre d’application : le terme croisé est ici attribué à l’effet prix, convention signalée dans le corps de l’article avec les répartitions alternatives. Les données des exercices 2024 et 2025 proviennent de travaux antérieurs de MarocBoursier Research sur les comptes publiés de l’émetteur et ne figurent pas dans le présent communiqué. La conversion des encaissements en devises est indicative : ni la parité appliquée, ni la date des encaissements, ni la part éventuellement déjà comptabilisée ne sont précisées, et aucune ventilation précise de la variation de trésorerie n’en est tirée. Le caractère non reproductible attribué à certains éléments découle de leur nature telle que décrite par l’émetteur et ne constitue aucune prévision sur les exercices à venir. Le changement d’actionnariat mentionné est annoncé sous réserve des autorisations requises et son issue n’est pas acquise. Le communiqué ne comporte aucune donnée de rentabilité : aucune conclusion sur les marges ou le résultat ne peut en être tirée. Aucun objectif de cours n’est formulé. Tout investissement en instruments financiers comporte des risques, dont un risque de perte en capital.