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Le communiqué de SGTM au 30 juin 2026 annonce un chiffre d’affaires consolidé de 6,6 milliards de dirhams, en retrait de 7,2%, des investissements en hausse de 47,3% à 377 millions, et un carnet de commandes de 34,8 milliards. Le titre du document met en avant le démarrage des nouveaux projets et la solidité du carnet.
Trois observations que le document permet sans les formuler. D’abord, le −7,2% semestriel recouvre deux trimestres opposés : le premier progressait, le second recule de 14,2%. Ensuite, l’endettement net a été multiplié par plus de quinze en six mois. Enfin, le carnet est certes stable en montant, mais sa structure s’est nettement recomposée. Ces trois mouvements racontent la même histoire, et l’émetteur en donne lui-même la clé. Sans recommandation ni objectif de cours.
| Période | 2026 | 2025 | Variation | Statut |
|---|---|---|---|---|
| T1 (reconstitué par différence) | 3 023 | 2 948 | +2,5% | non publié |
| T2 | 3 578 | 4 169 | −14,2% | publié |
| S1 | 6 601 | 7 117 | −7,2% | publié, mis en avant |
L’écart entre les deux trimestres atteint 16,7 points. Le premier était en légère croissance ; le second recule de plus de quatorze pour cent. Le chiffre semestriel atténue de moitié le recul du trimestre le plus récent.
Cette configuration est la même que celle rencontrée chez un producteur d’électricité de la cote la semaine dernière : un semestre qui se dégrade en cours de route, et un chiffre cumulé qui adoucit la lecture. Elle est l’inverse de celle observée chez plusieurs promoteurs immobiliers, où le deuxième trimestre venait redresser un début d’année terne.
Une précision d’équité immédiate : le communiqué publie le trimestre et le cumul, ce qui permet à quiconque de reconstituer le premier trimestre. Aucune information n’est retenue. Ce qui est en cause est le chiffre retenu pour le titre, pas la transparence des données.
C’est le point à porter au crédit de ce communiqué, et il est rare : l’émetteur ne se contente pas d’invoquer un effet de cycle, il nomme les chantiers.
Le groupe explique le retrait par la cyclicité naturelle de son activité et le phasage de ses grands projets. Concrètement : l’exercice 2025 a vu la livraison de plusieurs chantiers majeurs — des projets universitaires, des infrastructures sportives à Rabat, et deux barrages. Le premier semestre 2026 correspond à l’inverse : une phase de démarrage de nouveaux ouvrages, dont le terminal aéroportuaire de Casablanca et un nouveau barrage.
Dans les travaux publics, le chiffre d’affaires se constate à l’avancement des travaux. Or les phases initiales d’un chantier — études, installation de base vie, mobilisation du matériel, terrassements préparatoires — consomment des ressources sans produire beaucoup de valeur facturée.
Un groupe qui vient de livrer plusieurs grands ouvrages et d’en démarrer d’autres se trouve donc mécaniquement en creux : les anciens chantiers ne produisent plus, les nouveaux pas encore. C’est un phénomène de calendrier, pas de perte de marchés.
L’émetteur indique que la montée en cadence de ces nouveaux chantiers devrait soutenir progressivement l’activité des prochaines périodes. C’est une perspective, non un engagement.
Un segment fait exception et progresse : les travaux maritimes et fluviaux, portés par l’avancement de plusieurs grands projets portuaires. Le groupe y voit la validation de son modèle multi-spécialiste — la complémentarité des métiers permettant à certains de compenser le creux des autres.
L’argument est recevable, mais il faut noter que cette compensation n’a pas suffi : le chiffre d’affaires recule tout de même de 7,2% sur le semestre et de 14,2% au trimestre. Le communiqué ne chiffre par ailleurs aucun de ses segments, ce qui interdit de mesurer la contribution de chacun.
| Indicateur | 2025 | 2026 | Variation |
|---|---|---|---|
| Chiffre d’affaires S1 | 7 117 | 6 601 | −7,2% |
| Investissements S1 | 256 | 377 | +47,3% |
| Endettement net | 156 (fin 2025) | 2 400 | ×15,4 |
L’endettement progresse de 2 244 millions en six mois. Le rapport de l’investissement au chiffre d’affaires passe de 3,60% à 5,71%.
Ces trois mouvements sont cohérents entre eux et confirment l’explication du cycle. Démarrer plusieurs grands chantiers suppose de mobiliser du matériel — d’où la hausse de l’investissement — et d’engager des dépenses avant d’encaisser — d’où la hausse de l’endettement. L’émetteur le formule ainsi : la mobilisation en amont de ressources importantes précède l’avancement de la production et les encaissements associés.
Ce qu’il exagère : à fin 2025, l’endettement net représentait 0,02 fois le chiffre d’affaires semestriel — une situation de trésorerie quasi équilibrée. Passer de presque rien à quelque chose produit mécaniquement un multiple spectaculaire. Au 30 juin, la dette représente 0,18 fois un chiffre d’affaires annualisé et 6,9% du carnet de commandes : des niveaux modérés pour un groupe de construction.
Ce qu’il ne dit pas : la vitesse. Deux milliards deux cents millions mobilisés en six mois, c’est un mouvement de trésorerie considérable, quelle que soit la base de départ. Et rien dans le document ne permet de savoir quelle part se résorbera avec les encaissements à venir, ni sur quel horizon.
La reconstitution de l’investissement trimestriel montre par ailleurs une accélération nette : le premier trimestre progressait de 19,3%, le second de 68,0%. Le deuxième trimestre concentre 66% de l’effort du semestre — ce qui situe le démarrage des nouveaux chantiers plutôt sur la période récente, et rend plausible une poursuite au second semestre.
Le carnet de commandes est l’indicateur central d’un groupe de construction : il mesure l’activité déjà sécurisée.
Il s’établit à 34,8 milliards de dirhams, en repli de 0,9% depuis fin 2025 — soit environ 316 millions de moins. C’est une quasi-stabilité, et c’est le point le plus rassurant du document : le groupe a remplacé presque exactement ce qu’il a consommé.
Rapporté au rythme d’activité actuel, ce carnet représente environ 2,6 années de chiffre d’affaires. C’est un ordre de grandeur : il confronte un stock à un flux et suppose un rythme d’exécution constant.
| Segment | Fin 2025 | Juin 2026 | Écart | Montant estimé 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Secteur public | 74,4% | 70,9% | −3,5 pts | ~24,7 Mds |
| Secteur semi-public | 21,9% | 26,8% | +4,9 pts | ~9,3 Mds |
| Secteur privé | 3,9% | 2,3% | −1,6 pt | ~0,8 Md |
Les montants sont reconstitués en appliquant les pourcentages publiés au carnet total ; les pourcentages étant arrondis, ces montants n’ont valeur que d’ordres de grandeur.
Sous cette réserve, la recomposition est notable. En montants estimés, le semi-public progresserait d’environ 21%, le public reculerait de l’ordre de 6% et le privé de près de 40% — sur une base toutefois très faible, moins d’un milliard.
Deux lectures cohabitent, et le document ne permet pas de choisir. La favorable : le groupe diversifie sa base de donneurs d’ordre en gagnant des marchés auprès d’établissements semi-publics, souvent liés à de grands programmes d’infrastructure. La prudente : la concentration sur la commande publique et semi-publique atteint désormais 97,7% du carnet, contre 96,3% six mois plus tôt — la dépendance à la dépense d’État s’accentue.
Aucune donnée de rentabilité. Ni marge, ni résultat. Pour un groupe de construction, dont la performance se joue sur l’écart entre prix de marché et coût d’exécution, c’est la limite principale — d’autant que le semestre combine baisse d’activité et hausse des charges de mobilisation.
Aucune ventilation du chiffre d’affaires par métier, alors que le communiqué décrit des évolutions divergentes entre segments. Impossible de mesurer combien les travaux maritimes ont compensé.
Aucune indication sur le rythme de résorption de l’endettement, ni sur la part liée au besoin en fonds de roulement de chantiers par rapport aux acquisitions de matériel.
Aucun calendrier de montée en cadence des nouveaux chantiers, ni d’objectif chiffré pour l’exercice.
Le document précise enfin que ses indicateurs sont provisoires et non audités.
Premièrement, la reprise ou non de l’activité au troisième trimestre — c’est le test de l’explication par le phasage. Deuxièmement, la trajectoire de l’endettement, dont la résorption dépendra des encaissements de chantiers. Troisièmement, les marges des comptes semestriels, seules à même de dire ce que coûte cette phase de transition. Quatrièmement, le renouvellement du carnet, aujourd’hui stable mais dont la structure se déplace vers la commande publique et semi-publique.
Un mot pour finir. Ce communiqué a une qualité que peu partagent : il explique son recul, et il l’explique en nommant les ouvrages livrés et ceux qui démarrent. Un lecteur peut vérifier ces éléments par lui-même — ce sont des chantiers publics connus. Il aurait pu se contenter d’invoquer « un effet de base défavorable » ; il a préféré le détail. Notre apport se limite au découpage trimestriel et à la mise en perspective d’un multiple d’endettement qui, seul, induirait en erreur.
Avertissement. Cet article est fourni à titre informatif et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d’acheter, de conserver ou de vendre. Il repose sur le communiqué officiel de l’émetteur et sur des calculs explicitement signalés comme tels. L’émetteur précise que ses indicateurs sont provisoires et non audités. Le premier trimestre 2026 est reconstitué par différence entre les données trimestrielles et cumulées publiées. Les montants du carnet par segment sont reconstitués en appliquant des pourcentages arrondis au total communiqué : ils n’ont valeur que d’ordres de grandeur et les variations qui en découlent doivent être lues avec la même réserve. La conversion du carnet en années d’activité confronte un stock à un flux et suppose un rythme d’exécution constant. Les rapports de l’endettement au chiffre d’affaires et au carnet sont des ratios calculés par nos soins, sans valeur normative. La part de l’endettement susceptible de se résorber avec les encaissements futurs n’est pas établie, le document ne la précisant pas. Les perspectives de montée en cadence mentionnées sont celles de l’émetteur et ne constituent pas des engagements. Le communiqué ne comporte aucune donnée de rentabilité : aucune conclusion sur les marges ou le résultat ne peut en être tirée. Aucun objectif de cours n’est formulé. Tout investissement en instruments financiers comporte des risques, dont un risque de perte en capital.