CMGP Group annonce +41,7% de croissance et publie, dans la même ligne, le chiffre qui la ramène à +8,7% — ce que ce communiqué fait et que nous réclamons depuis un mois

Le communiqué de CMGP Group au 30 juin 2026 annonce un chiffre d’affaires consolidé de 1 588 millions de dirhams, en progression de 41,7%. C’est un chiffre spectaculaire, et il figure dès la première ligne du document.

Sur cette même ligne figure un second chiffre : +8,7% sur une base proforma. L’émetteur indique donc lui-même que trente-trois des quarante-deux points de croissance affichés proviennent de l’entrée de nouvelles filiales dans son périmètre, et non de la performance de son activité. Cette semaine, nous avons relevé chez plusieurs émetteurs des taux de croissance rendus incomparables par un changement de périmètre non chiffré. Voici l’exemple inverse, et il mérite d’être montré. Sans recommandation ni objectif de cours.

I · La double baseCe que le proforma permet et que rien d’autre ne remplace

Un proforma consiste à recalculer l’exercice précédent comme si les entités acquises depuis en avaient déjà fait partie. C’est la seule façon de savoir si une entreprise a réellement vendu davantage, ou si elle a simplement additionné le chiffre d’affaires de sociétés qu’elle vient d’acheter.

L’écart entre les deux lectures atteint 33 points au semestre et 38,5 points au trimestre. Autrement dit, un cinquième seulement de la croissance affichée provient de l’activité à périmètre constant.

La comparaison avec un cimentier de la cote, dont nous analysions la publication il y a deux semaines, est éclairante. Celui-ci affichait +22,4% de croissance consolidée en signalant, dans une note de bas de tableau, que le comparatif précédait une acquisition — sans jamais chiffrer l’effet. Il était impossible de séparer l’organique du périmètre.

Ici, la séparation est faite par l’émetteur, et sur toutes les lignes : chiffre d’affaires, contribution des filiales, investissements, endettement. Le lecteur n’a pas à deviner.

II · L’accélérationLe deuxième trimestre quadruple la croissance organique

Le communiqué ouvre sur une « accélération de la croissance au T2 ». La reconstitution du premier trimestre permet de la mesurer.

Le premier trimestre est reconstitué par différence sur les trois bases publiées. La croissance proforma passe de +3,5% à +13,3%, soit 9,8 points gagnés d’un trimestre à l’autre — l’accélération annoncée est vérifiée.

L’émetteur explique ce redressement par plusieurs facteurs concordants : un environnement agricole plus favorable après les précipitations enregistrées entre fin 2025 et début 2026, la reprise des chantiers d’irrigation après un premier trimestre perturbé par les intempéries, et la reprise progressive des projets d’infrastructures.

Le calcul que le communiqué ne fait pas

Le document donne la contribution des trois nouvelles filiales — 433 millions au semestre — ainsi que leur base proforma 2025. Par soustraction, on isole donc les activités historiques seules.

Contrôle de cohérence : le proforma 2025 diminué de la contribution des nouvelles filiales donne exactement 1 121 millions, soit le chiffre d’affaires publié en 2025 — écart nul. La construction du proforma est donc cohérente.

Deux enseignements. Premièrement, les activités historiques ont reculé d’environ 1% au premier trimestre avant de progresser de près de 7% au second — un retournement de huit points sur le seul périmètre d’origine, qui confirme l’explication climatique avancée.

Deuxièmement, sur l’ensemble du semestre, ces activités ne progressent que de 3,0%. La croissance proforma de 8,7% tient donc majoritairement à la performance des filiales acquises, non à celle du périmètre historique. C’est une nuance que le communiqué ne formule pas, tout en fournissant les chiffres qui permettent de l’établir.

III · Les filialesPlus d’un quart du chiffre d’affaires, et la plus forte croissance

Ces trois entités représentent désormais plus d’un quart du chiffre d’affaires du groupe, et leur poids progresse encore au deuxième trimestre. Leur croissance proforma — +27,2% au semestre — est nettement supérieure à celle des activités historiques.

Le communiqué détaille même les performances individuelles, ce qui est rare : +15,2% pour l’une, +42,2% pour la deuxième et +121,7% pour la troisième, toutes rapportées à leur contribution proforma de 2025.

La répartition sectorielle, et un écart spectaculaire

Le texte précise par ailleurs que les activités hors agriculture progressent de +9,4% sur une base proforma. L’écart entre +145,8% et +9,4% est le plus spectaculaire du document : il implique que les nouvelles filiales apportent de l’ordre de 62 millions à cette branche, soit plus que son chiffre d’affaires publié de 2025.

L’agriculture reste largement dominante, à 92,4% du chiffre d’affaires. En son sein, le retail pèse 77%, l’industrie 19% — en intragroupe — les projets 3% et l’international 1%. La branche hors agriculture se partage entre chimie industrielle (59%) et infrastructure (41%).

Au niveau des produits, le communiqué livre trois taux de croissance : +73,8% pour les films plastiques, +19,4% pour les engrais et +5,6% pour les produits phytosanitaires — dans un contexte que l’émetteur décrit comme marqué par des perturbations des chaînes d’approvisionnement liées aux tensions géopolitiques internationales.

IV · Investissement et detteUne ligne qui n’est pas ce qu’elle paraît

Le premier trimestre concentre 77% de l’investissement du semestre — configuration inverse de celle observée chez plusieurs émetteurs cette saison, où l’effort se concentrait sur le second.

L’endettement net s’établit à 1 075 millions à fin juin, contre 949 à fin décembre en publié et 975 en proforma. La hausse ressort donc à 13,3% ou 10,3% selon la base retenue — et là encore, l’émetteur donne les deux.

Un élément mérite d’être relevé : le groupe précise que le besoin en fonds de roulement, exprimé en jours de chiffre d’affaires, est resté stable entre décembre 2025 et juin 2026. C’est une précision utile : elle indique que la hausse de l’endettement accompagne la croissance de l’activité sans dégradation de l’efficacité du cycle d’exploitation.

Rapporté à un chiffre d’affaires annualisé, l’endettement représente environ 0,34 fois — un niveau modéré pour un groupe en phase d’acquisitions.

Ce que le document ne dit pas

Aucune donnée de rentabilité. Ni marge, ni résultat opérationnel, ni résultat net — c’est la limite habituelle des communications trimestrielles, et elle pèse ici davantage : intégrer trois filiales suppose des coûts, et rien ne dit si la croissance se convertit en résultat.

Aucune ventilation des montants par filiale, seulement des taux de croissance.

Aucune isolation de la part industrielle dans la ligne des investissements.

Le document précise enfin que ses indicateurs sont provisoires et issus du reporting interne, et que l’endettement inclut les contrats de location-financement. Deux mentions qui, là encore, évitent au lecteur de faire des hypothèses.

Quatre points à suivre

Premièrement, la tenue de la croissance proforma au second semestre — les 13,3% du deuxième trimestre sont-ils un rattrapage ou un rythme ? Deuxièmement, la reprise des activités historiques, qui ne progressent que de 3% sur le semestre. Troisièmement, les marges des comptes semestriels, seules à même de dire ce que coûte l’intégration des filiales. Quatrièmement, l’évolution du besoin en fonds de roulement, aujourd’hui stable en jours de chiffre d’affaires.

Un mot pour finir. Ce communiqué fait ce que nous avons réclamé tout l’été : quand le périmètre change, il publie les deux bases, sur chaque ligne, pour chaque période. Le groupe aurait pu titrer sur +41,7% et laisser le lecteur s’en contenter ; il a placé le +8,7% dans la même phrase. Notre travail se limite ici à deux calculs que le document permet sans les faire — le découpage trimestriel et l’isolement des activités historiques.