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Le communiqué trimestriel du Groupe Addoha au titre du deuxième trimestre 2026 présente des indicateurs en progression : 5 557 préventes sur le semestre (+11%), un chiffre d’affaires consolidé de 1 408 millions de dirhams (+9%), et un carnet sécurisé de 12,1 milliards. Le document est court, correctement chiffré et ne dissimule rien.
Il contient néanmoins un chiffre isolé — 1 984 millions de dirhams, le chiffre d’affaires qu’aurait atteint le semestre « selon l’ancien mode de comptabilisation » — dont la comparaison naïve avec l’exercice précédent produirait un taux de croissance faux de plus de quarante points. Cet article désamorce ce piège, reconstitue le premier trimestre pour montrer où se situe réellement l’accélération, et met en évidence un mouvement de fond que le communiqué ne formule pas : la montée en puissance de l’Afrique de l’Ouest le long de la chaîne de production. Sans recommandation ni objectif de cours.
Le communiqué publie le trimestre et le cumul semestriel pour les deux indicateurs principaux. Par différence, on obtient le premier trimestre — et le résultat est nettement plus favorable que les taux semestriels ne le laissent paraître.
| T1 (reconstitué) | T2 (publié) | S1 (publié) | |
|---|---|---|---|
| Préventes 2026 (unités) | 3 018 | 2 539 | 5 557 |
| Préventes 2025 (unités) | 2 908 | 2 110 | 5 018 |
| Variation | +3,8% | +20,3% | +10,7% |
| CA 2026 (MMAD) | 758 | 650 | 1 408 |
| CA 2025 (MMAD) | 722 | 575 | 1 297 |
| Variation | +5,0% | +13,0% | +8,6% |
L’accélération est massive sur les préventes : de +3,8% au premier trimestre à +20,3% au second, soit 16,5 points d’écart. Elle est plus mesurée sur le chiffre d’affaires (8,1 points), ce qui est logique : les préventes sont un indicateur avancé, le chiffre d’affaires un indicateur retardé.
C’est un point important pour la lecture. Le +11% semestriel mis en avant sur les préventes est la moyenne d’un premier trimestre presque plat et d’un second trimestre à +20,3%. Un lecteur qui s’arrête au chiffre semestriel sous-estime la dynamique commerciale la plus récente.
Le décalage entre les deux indicateurs mérite aussi une explication, car il structure tout le modèle. Une prévente est un engagement d’acquéreur ; le chiffre d’affaires ne se constate qu’à mesure de l’avancement ou de la livraison. Un promoteur qui prévend aujourd’hui enregistrera le revenu correspondant sur plusieurs exercices. Les préventes disent donc ce qui vient ; le chiffre d’affaires dit ce qui a été construit.
Voici le point le plus délicat du document, et celui qui peut coûter le plus cher à un lecteur pressé.
Le communiqué indique que, depuis le 1er janvier 2025, le plan comptable du secteur immobilier a été modifié, notamment quant aux modalités de comptabilisation du chiffre d’affaires réalisé par les promoteurs. Il ajoute que, selon l’ancien mode, le chiffre d’affaires du premier semestre 2026 aurait atteint 1 984 MMAD.
| Chiffre | Période | Référentiel |
|---|---|---|
| 1 297 MMAD | S1 2025 | nouveau (en vigueur depuis le 01/01/2025) |
| 1 408 MMAD | S1 2026 | nouveau |
| 1 984 MMAD | S1 2026 | ancien — donné à titre indicatif |
Rapprocher 1 984 (ancien référentiel, 2026) de 1 297 (nouveau référentiel, 2025) donnerait une croissance de +53,0%. Ce chiffre serait faux : il mélangerait deux méthodes de comptabilisation différentes, et attribuerait à la performance commerciale ce qui relève d’un changement de règle comptable.
La seule comparaison valide est 1 408 contre 1 297, soit +8,6% — les deux semestres relevant du même référentiel, puisque le changement s’applique depuis le début de 2025. C’est d’ailleurs le taux que l’émetteur met lui-même en avant, arrondi à 9%.
Écart entre les deux lectures : plus de quarante points de croissance. Le communiqué ne commet pas cette erreur ; il présente le chiffre de 1 984 pour illustrer l’ampleur de l’activité opérationnelle. Mais il ne met pas non plus explicitement en garde contre le rapprochement, et le chiffre est suffisamment frappant pour être repris hors contexte.
Ce que ce chiffre de 1 984 millions dit réellement est néanmoins intéressant : la nouvelle méthode réduit de 29% le chiffre d’affaires affiché pour un même niveau d’activité. Autrement dit, l’écart entre les deux référentiels s’élève à 576 millions de dirhams sur ce seul semestre.
Une limite subsiste, et elle est importante : le communiqué ne fournit pas le retraitement du premier semestre 2025 sous l’ancien mode. Il est donc impossible de calculer la croissance sous l’ancien référentiel. Le chiffre de 1 984 millions renseigne sur l’écart entre les méthodes, pas sur la progression de l’activité.
Le communiqué livre trois pourcentages relatifs à l’Afrique de l’Ouest, dispersés dans trois rubriques différentes. Rassemblés, ils dessinent un mouvement que le texte ne formule jamais.
| Étape | Ce qu’elle mesure | Part de l’Afrique de l’Ouest |
|---|---|---|
| Préventes du semestre | le flux commercial actuel | 18% |
| Chiffre d’affaires sécurisé | le carnet déjà engagé | 26,4% |
| Unités en production | ce qui se construit | 35% |
La part du carnet est calculée : 3,2 milliards de dirhams sur les 12,1 milliards de chiffre d’affaires sécurisé annoncés. Les deux autres pourcentages sont publiés tels quels.
Le gradient est net et va toujours dans le même sens : 18% → 26% → 35%. L’Afrique de l’Ouest pèse près de deux fois plus dans ce que le groupe construit que dans ce qu’il vend aujourd’hui. Comme la production d’aujourd’hui devient le chiffre d’affaires de demain, cette proportion est appelée à monter mécaniquement.
Il implique un changement progressif de la nature du groupe : un promoteur marocain qui devient, en part relative, un opérateur régional. Cela déplace l’analyse vers des questions nouvelles — risque pays, régimes fonciers, solvabilité de la clientèle locale, effets de change — que le communiqué n’aborde pas.
Il n’implique pas que cette diversification soit plus ou moins rentable que l’activité marocaine. Le document ne fournit aucune donnée de marge par zone, ni même de chiffre d’affaires réalisé par géographie — seulement des préventes, un carnet et une production. Nous constatons un déplacement du centre de gravité ; nous n’en évaluons pas la qualité.
Un ordre de grandeur pour situer le pipeline : le carnet sécurisé (12,1 Mds) et le chiffre d’affaires potentiel de la production en cours (19,8 Mds) totalisent près de 32 milliards de dirhams. Rapporté au rythme semestriel actuel, cela représenterait plusieurs années d’activité. Ce rapprochement est toutefois à manier avec prudence : il confronte des stocks à un flux, et le communiqué ne précise pas sous quel référentiel comptable ces montants prospectifs sont exprimés.
| Date | Montant | Variation |
|---|---|---|
| Fin T1 2026 | 4,6 Mds MAD | — |
| Fin S1 2026 | 5,0 Mds MAD | +400 MMAD (+8,7%) |
L’endettement net progresse de 400 millions de dirhams en un trimestre. Le communiqué l’explique sans détour : cette évolution est « en ligne avec l’accélération de la production ». L’explication est cohérente — construire 23 791 unités mobilise du besoin en fonds de roulement — et elle est corroborée par les autres indicateurs du document.
Deux réserves méritent toutefois d’être posées, non pour contester le propos, mais parce qu’elles limitent ce qu’un lecteur peut en tirer.
Premièrement, aucune comparaison annuelle n’est fournie. Le tableau oppose fin T1 2026 et fin S1 2026 — deux points distants d’un seul trimestre. Ni le niveau de fin 2025, ni celui de juin 2025 ne figurent. Impossible, donc, de savoir si la dette progresse ou recule sur un an.
Deuxièmement, le gearing est annoncé « contenu sous le seuil de 30% » sans définition. Or ce terme recouvre au moins deux formules courantes, et l’écart qu’elles impliquent est considérable : s’il s’agit du rapport dette nette sur fonds propres, les fonds propres excèdent 16,7 milliards ; s’il s’agit du rapport dette nette sur la somme dette nette et fonds propres, ils excèdent 11,7 milliards. Cinq milliards de dirhams séparent les deux lectures.
Ce n’est pas un reproche de fond — un communiqué d’indicateurs n’est pas un rapport financier — mais cela signifie qu’un ratio annoncé sans sa formule n’est pas exploitable. Les comptes semestriels tranchent ; le communiqué ne le permet pas.
Une précaution s’impose sur l’ensemble de ce document : il précise en note de bas de page que ses chiffres sont estimés et non encore audités. Cette mention couvre l’intégralité des indicateurs, y compris ceux du bilan. Elle est habituelle pour une publication trimestrielle ; elle invite à considérer les écarts fins avec mesure.
Comme tout document d’indicateurs, celui-ci ne comporte par ailleurs aucune donnée de rentabilité — ni marge brute, ni résultat d’exploitation, ni résultat net. Pour un promoteur immobilier, dont le modèle repose sur l’écart entre coût de revient et prix de vente, c’est une limite sérieuse. Le communiqué évoque une « amélioration de la marge opérationnelle » attendue de la production en cours, sans la chiffrer.
Quatre points à suivre. D’abord, la confirmation de l’accélération des préventes au troisième trimestre — le +20,3% du deuxième est-il un point d’inflexion ou un à-coup ? Ensuite, la trajectoire annuelle de la dette, que les comptes semestriels éclaireront. Puis les marges par zone géographique, seule façon de juger la montée en puissance ouest-africaine. Enfin, le rythme de conversion du carnet de 12,1 milliards en chiffre d’affaires effectif, sous le nouveau référentiel.
Un mot pour finir. Ce communiqué décrit une activité commerciale qui s’accélère nettement au deuxième trimestre, un carnet substantiel et une production soutenue — c’est à porter au crédit de l’émetteur, et le détail trimestriel qu’il fournit permet précisément de le vérifier. Notre propos porte sur deux points de méthode : un chiffre exprimé dans un ancien référentiel ne se compare pas à un chiffre exprimé dans le nouveau, et un ratio annoncé sans sa définition ne se calcule pas.
Avertissement. Cet article est fourni à titre informatif et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d’acheter, de conserver ou de vendre. Il repose sur le communiqué officiel de l’émetteur et sur des calculs explicitement signalés comme tels. L’émetteur précise que les chiffres publiés sont estimés et non encore audités. Le premier trimestre 2026 est reconstitué par différence entre les données semestrielles et trimestrielles publiées. La mise en garde relative au rapprochement des chiffres exprimés sous des référentiels comptables différents porte sur une erreur de lecture possible : le communiqué ne commet pas cette comparaison et aucune inexactitude des données publiées n’est alléguée. Les fonds propres impliqués par le gearing sont déduits de deux définitions usuelles, l’émetteur n’en précisant aucune ; ces montants sont des bornes théoriques, non des données communiquées. Les indicateurs trimestriels ne comportent aucune donnée de rentabilité : aucune conclusion sur les marges ou le résultat ne peut en être tirée. Le rapprochement entre carnet, production et chiffre d’affaires confronte des stocks à un flux et n’a valeur que d’ordre de grandeur. Aucun objectif de cours n’est formulé. Tout investissement en instruments financiers comporte des risques, dont un risque de perte en capital.