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Le communiqué publié par Sothema le 29 juillet 2026 est de ceux qui n’appellent pas de correction : chiffre d’affaires consolidé de 917 millions de dirhams au deuxième trimestre, en hausse de 19%, et de 1 795 millions sur le semestre, en progression de 16%. Le groupe pharmaceutique, qui célèbre cette année ses cinquante ans, a par ailleurs réduit son endettement net de 152 millions tout en multipliant ses investissements par quatre.
Il y a néanmoins une question que ce document ne tranche pas, et elle est centrale : quelle part de cette croissance est organique ? Le périmètre de consolidation a changé entre les deux exercices comparés, et le communiqué ne chiffre pas l’effet. Cet article pose le problème et en mesure les bornes. Il relève ensuite un fait que personne ne titrera, mais qui pourrait être l’événement du trimestre : l’internationalisation réglementaire du groupe a démarré d’un coup, au deuxième trimestre. Il termine par un bilan du split du 5 mai, dont l’objectif affiché était la liquidité du titre. Sans recommandation ni objectif de cours.
Le communiqué publie le trimestre et le cumul semestriel. Par différence, on retrouve le premier trimestre — et le résultat va dans le bon sens, ce qui mérite d’être souligné parce que ce n’est pas toujours le cas.
| Période | 2026 | 2025 | Variation | Source |
|---|---|---|---|---|
| T1 (reconstitué par différence) | 878 | 782 | +12,3% | calcul |
| T2 | 917 | 767 | +19,6% | publié (19%) |
| S1 | 1 795 | 1 549 | +15,9% | publié (16%) |
Le rythme s’accélère de 7,3 points entre les deux trimestres : +12,3% au premier, +19,6% au second. C’est le profil inverse de celui qu’on observe lorsqu’un trimestre spectaculaire ne fait que compenser un début d’année dégradé — ici, le second trimestre construit sur un premier déjà solide.
C’est un point important pour un lecteur habitué à se méfier des titres trimestriels. Un « +19% » peut cacher un rattrapage ; ici, il n’en cache pas. Les deux trimestres progressent, et le second progresse plus vite que le premier. La croissance semestrielle de 16% est donc représentative, et non le résultat d’une moyenne entre deux extrêmes.
Le communiqué explique lui-même d’où vient la performance, en deux temps. C’est le second qui pose problème pour l’analyse.
La société attribue sa performance, d’une part, à la dynamique de ses activités historiques — portée notamment par les aires thérapeutiques oncologie et cardio-métabolique, ainsi que par la filiale sénégalaise. D’autre part, à l’intégration de Soludia au périmètre de consolidation, effective depuis le 17 décembre 2025.
Cette seconde mention change tout pour qui veut comparer. Le premier semestre 2025 ne comprenait pas Soludia. Le premier semestre 2026 la comprend sur toute la période. Une partie de la croissance de 246 millions de dirhams affichée sur le semestre ne provient donc pas d’une progression de l’activité existante, mais de l’élargissement du périmètre. Le communiqué ne dit pas dans quelle proportion.
| Si Soludia a apporté… | …alors la croissance organique ressort à |
|---|---|
| 50 M MAD | +12,7% |
| 100 M MAD | +9,4% |
| 150 M MAD | +6,2% |
| 200 M MAD | +3,0% |
Il s’agit d’une simulation de sensibilité, non d’une estimation : nous ne disposons d’aucune donnée sur le chiffre d’affaires de Soludia et ne prétendons pas le connaître. Ce tableau montre seulement à quel point la conclusion dépend d’une information que le document ne fournit pas.
Deux précisions, pour être équitable. D’abord, rien n’est dissimulé : la société mentionne explicitement l’intégration de Soludia et sa date d’effet, ce qui permet précisément de poser la question. Ensuite, un document d’indicateurs trimestriels n’a pas vocation à détailler les contributions par entité — c’est le rôle des états financiers semestriels, où l’information sectorielle apparaîtra. Nous signalons la limite ; nous ne reprochons pas à l’émetteur de ne pas avoir publié ce qu’il n’avait pas à publier à ce stade.
Notons enfin un second mouvement de périmètre, survenu ce trimestre : la création de Sothema International, société dédiée au développement régional du groupe. S’agissant d’une entité nouvellement créée, son effet sur le chiffre d’affaires du semestre est vraisemblablement marginal — mais sa création, elle, est tout sauf anodine, comme le montre la section suivante.
Le communiqué publie un encadré d’indicateurs d’activité que peu de lecteurs exploiteront, parce qu’il ne contient pas de dirhams. C’est pourtant là que se trouve l’information la plus prospective du document.
Une AMM — autorisation de mise sur le marché — ou un certificat d’enregistrement est le préalable réglementaire à toute commercialisation d’un médicament sur un territoire donné. Ces autorisations ne génèrent aucun revenu immédiat : elles constituent le stock de départ des ventes futures. Leur ventilation trimestrielle, que le communiqué fournit, révèle un basculement net.
| Total S1 | dont T2 | donc T1 | |
|---|---|---|---|
| Obtenues — Maroc | 19 | 7 | 12 |
| Obtenues — International | 18 | 18 | 0 |
| Déposées — Maroc | 11 | 2 | 9 |
| Déposées — International | 12 | 12 | 0 |
Les mentions « +18 au T2 2026 » et « +12 au T2 2026 » portées par le communiqué sur les deux lignes internationales signifient que la totalité de ces mouvements s’est produite au deuxième trimestre. Le premier trimestre n’en comptait aucun.
Le constat est frappant : zéro enregistrement international au premier trimestre, trente au second — dix-huit autorisations obtenues et douze demandes déposées. Sur le marché marocain, à l’inverse, le rythme ralentit (12 obtenues au T1 contre 7 au T2, 9 déposées contre 2). L’effort réglementaire du groupe s’est donc déplacé du Maroc vers l’international, en l’espace d’un trimestre.
Ce basculement réglementaire coïncide avec la création de Sothema International, entité dédiée au développement régional, elle aussi intervenue au deuxième trimestre 2026. Le communiqué présente ces deux éléments dans des rubriques séparées et n’établit aucun lien entre eux. La concomitance est néanmoins difficile à ignorer, et elle suggère que le trimestre marque le début d’une phase d’expansion hors du Maroc.
Deux réserves cependant. Une autorisation obtenue n’est pas une vente : le délai entre l’enregistrement et les premiers revenus se compte généralement en trimestres, parfois davantage. Et le communiqué ne précise ni les pays concernés, ni les produits. Nous relevons un mouvement ; nous n’en préjugeons pas la traduction commerciale.
Au total sur le semestre, le portefeuille s’enrichit de 3 nouveaux lancements au Maroc, 37 autorisations obtenues et 23 demandes déposées. Pour un laboratoire qui distribue des produits sous licence — issus de partenariats avec plus de cinquante laboratoires de référence — en plus de ses propres gammes de génériques et de biosimilaires, ce flux d’autorisations est l’indicateur avancé le plus direct dont dispose l’observateur extérieur.
La combinaison des deux dernières rubriques du communiqué produit le résultat le plus solide de la publication.
| 2026 | Référence | Variation | |
|---|---|---|---|
| Investissements T2 | 34 | 19 (T2 2025) | +79% |
| Investissements S1 | 111 | 28 (S1 2025) | +296% |
| dont premier trimestre implicite | 77 | 9 (T1 2025) | calcul |
| Endettement net | 681 | 833 (31/12/2025) | −18% |
Les investissements passent de 28 à 111 millions de dirhams sur le semestre. Rapportés au chiffre d’affaires, ils passent de 1,8% à 6,2% — un changement d’échelle, pas un ajustement. Le communiqué en donne la composition : ils sont principalement consacrés au renforcement des capacités industrielles, et incluent l’acquisition des droits d’une marque pharmaceutique et de l’ensemble des produits associés au Maroc.
La ventilation trimestrielle est instructive : le deuxième trimestre représente 34 millions, ce qui situe le premier à 77 millions — l’essentiel du saut s’est produit en début d’année, ce qui est cohérent avec une acquisition de droits ponctuelle plutôt qu’avec un programme étalé. Un investisseur avisé distinguera donc, dans ces 111 millions, ce qui relève de l’outil industriel récurrent et ce qui relève d’une opération unique.
Sur la même période, le groupe a investi 111 millions et réduit son endettement net de 152 millions. Ces deux emplois cumulés représentent 263 millions de dirhams, soit environ 14,7% du chiffre d’affaires semestriel. Le communiqué l’attribue à une génération de trésorerie significative, et l’arithmétique le confirme : financer simultanément un tel effort d’investissement et un désendettement de cette ampleur suppose un flux d’exploitation conséquent.
L’endettement net résiduel de 681 millions représente environ 19% d’un chiffre d’affaires annualisé sur la base du semestre — un niveau qui laisse de la marge, sous réserve des données de rentabilité que ce document ne contient pas.
Le communiqué rappelle une opération antérieure : la division par cinq de la valeur nominale de l’action, mise en œuvre le 5 mai 2026. Il en précise la nature — neutre sur la valorisation globale de la société — et l’objectif : améliorer la liquidité et l’accessibilité du titre.
La première partie de la phrase est incontestable et mérite d’être répétée, tant elle est souvent mal comprise : un fractionnement ne crée aucune valeur. Le capital social est inchangé, le patrimoine identique ; seul le ticket d’entrée diminue. La seconde partie, en revanche, est un objectif, et un objectif se vérifie.
Nous avions mené cette vérification à l’occasion de l’annonce d’une opération comparable sur une valeur minière de la cote. Le bilan, deux mois après le fractionnement de Sothema, était contre-intuitif : le titre avait gagné 8,24% le jour même, mais ne conservait que 0,26% deux mois plus tard ; surtout, si le nombre de contrats avait progressé d’environ 60%, le volume quotidien moyen avait reculé d’environ 46%.
C’est la distinction que ce précédent met en évidence. Un fractionnement améliore mécaniquement l’accessibilité : à cours divisé par cinq, un petit porteur peut acquérir des titres qu’il ne pouvait pas s’offrir auparavant, et le nombre de transactions augmente en conséquence. Mais il fractionne les ordres existants sans apporter mécaniquement d’argent frais : la liquidité, mesurée en capitaux échangés, peut donc stagner ou reculer.
C’est cohérent avec ce que nous avions établi dans notre dossier sur la liquidité réelle de la Bourse de Casablanca : le volume en dirhams et le nombre de transactions mesurent deux phénomènes distincts, et il est parfaitement possible de faire progresser le second en laissant reculer le premier. L’objectif d’accessibilité paraît atteint ; celui de liquidité reste à démontrer sur une période plus longue.
Comme tout document d’indicateurs trimestriels, celui-ci porte sur des volumes et des flux — chiffre d’affaires, investissements, endettement — et ne comporte aucune donnée de rentabilité. C’est particulièrement structurant dans le cas d’un laboratoire : la croissance peut venir de produits sous licence, dont les marges diffèrent sensiblement de celles des génériques développés en propre. Une hausse de 16% du chiffre d’affaires peut ainsi recouvrir des évolutions de résultat très différentes selon le mix. Les états financiers semestriels répondront à cette question, et à celle du poids de Soludia.
Avertissement. Cet article est fourni à titre informatif et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d’acheter, de conserver ou de vendre. Il repose sur le communiqué officiel de l’émetteur et sur des calculs explicitement signalés comme tels. Le premier trimestre 2026 est reconstitué par différence entre les données semestrielles et trimestrielles publiées. Le tableau de sensibilité relatif à la croissance organique est une simulation, non une estimation : nous ne disposons d’aucune donnée sur le chiffre d’affaires de l’entité intégrée et ne prétendons pas le connaître. La concomitance relevée entre le basculement des enregistrements internationaux et la création d’une filiale dédiée est un constat de calendrier ; aucun lien de causalité n’est établi par l’émetteur ni allégué ici. Les indicateurs trimestriels ne comportent aucune donnée de rentabilité : aucune conclusion sur les marges ou le résultat ne peut en être tirée. Aucun objectif de cours n’est formulé. Toute personne concernée est invitée à consulter les documents officiels de la société et à se rapprocher de son teneur de compte ou d’un conseil habilité. Tout investissement en instruments financiers comporte des risques, dont un risque de perte en capital.