Immorente Invest face à Aradei Capital : deux foncières, un même prix, deux modèles opposés

Sur le PER, tout les sépare : 10,3× pour Aradei, 19,6× pour Immorente. Sur le multiple de FFO, la seule mesure qui vaille pour une foncière, elles se rejoignent presque exactement : 17,1× et 16,8×. Le marché valorise donc les deux sociétés de la même manière — et le PER, sur ce secteur, ne mesure rien. Reste à savoir si cette convergence de prix est justifiée par une convergence de fondamentaux. Elle ne l’est pas.

I · Le piège d’optiquePourquoi le PER ne veut rien dire sur une foncière

Une foncière qui applique la norme IAS 40 inscrit ses immeubles au bilan à leur juste valeur, réévaluée chaque année par un expert indépendant. La variation de cette valeur passe par le compte de résultat. Elle n’est jamais encaissée, elle ne finance aucun dividende, et elle change de signe au gré des expertises.

En 2025, cette ligne a joué dans deux directions opposées chez nos deux foncières. Chez Aradei, la réévaluation a apporté +288,7 MDH, soit 54 % du résultat net part du groupe de 534,4 MDH. Chez Immorente, elle a retiré −8,3 MDH d’un résultat de 41,5 MDH, soit une ponction de 20 %. Le PER de la première est donc artificiellement écrasé, celui de la seconde artificiellement gonflé — et l’écart apparent de 1 à 2 entre les deux est un pur artefact comptable.

Une fois la plus-value latente neutralisée, le classement s’inverse : Immorente devient la moins chère des deux sur le résultat. C’est la première raison de ne jamais comparer deux foncières sur leur PER publié.

Le même piège existe une ligne plus haut. Le résultat d’exploitation 2025 d’Aradei, 733,7 MDH, dépasse son propre chiffre d’affaires de 646,9 MDH — arithmétiquement impossible pour une activité de location, sauf à y loger la réévaluation. Immorente, elle, classe la variation de juste valeur en résultat financier : son résultat d’exploitation de 60,2 MDH est un solde purement opérationnel. Les deux colonnes portent le même nom et ne mesurent pas la même chose. C’est une convention que nous avons verrouillée dans nos deux dossiers, et l’une des rares comparaisons qu’il faut refuser de faire.

II · ImmorenteHuit ans de série fondamentale, et un basculement en 2023

Introduite le 11 mai 2018 par augmentation de capital de 400 MDH, Immorente Invest a quadruplé son chiffre d’affaires en sept ans. Mais la trajectoire se lit en deux temps, et la charnière est nette.

◆ Bascule des normes marocaines vers l’IFRS au 1^er janvier 2022. Le chiffre d’affaires est identique dans les deux référentiels — la série de CA est donc continue — mais tout le reste diverge massivement : au 31/12/2023, dernier exercice publié dans les deux jeux, le résultat net vaut 1,6 MDH en normes marocaines contre 42,8 MDH en IFRS, un facteur 27. Le ROE et le ROA 2022 sont laissés vides : leur dénominateur appartiendrait à l’autre référentiel. Dette nette en vert = trésorerie nette.

Premier temps (2018-2022) : une foncière sans dette et sans résultat

Pendant cinq ans, Immorente affiche une trésorerie nette quasi permanente et un LTV publié de 0 %. Le portefeuille passe de 452 à 810 MDH, financé par les fonds propres levés à l’introduction puis par l’augmentation de capital de février 2020. Le revers : un résultat comptable dérisoire — 3,7 puis 3,6, 4,2 et 3,8 MDH — et un ROE qui plafonne à 1,4 % avant de tomber sous 0,5 %. En normes marocaines, l’amortissement des immeubles absorbait l’essentiel du résultat.

Second temps (2023-2025) : le levier arrive, et il coûte cher

Tout change en 2023. Le portefeuille passe de 810 à 970 MDH, puis à 1 208 MDH fin 2024 après 330 MDH investis en une seule année : livraison de l’extension Faurecia à Kénitra pour 130 MDH, renforcement de 150 MDH dans les cliniques Akdital via l’OPCI Syhati, lancement du built-to-suit Skylla. Le LTV publié suit la même pente : 0 %, puis 8 % fin 2023, 24 % fin 2024, 26 % fin 2025, 27 % au 31 mars 2026.

Et la facture arrive. Le coût de l’endettement financier brut consolidé passe de 1,1 MDH en 2023 à 5,4 MDH en 2024 puis 16,6 MDH en 2025. En comptes sociaux, les charges d’intérêts triplent en un exercice, de 9,0 à 19,1 MDH. Résultat : en 2025, le résultat d’exploitation consolidé progresse de 20 %, de 50,2 à 60,2 MDH — la meilleure performance opérationnelle de l’histoire du titre — et le résultat net recule de 12 %. Toute la croissance opérationnelle est passée en charges financières et en réévaluation négative.

III · Carte d’identitéCe que sept fois et demie de différence de taille change, et ce qu’elle ne change pas

Aradei pèse 7,6 fois le chiffre d’affaires d’Immorente et 6,8 fois sa valeur de portefeuille. C’est une foncière de commerce diversifiée vers la santé et l’industrie, présente dans 23 villes, avec 35 actifs et une équipe interne. Immorente est un véhicule beaucoup plus concentré, propriétaire d’usines, de bureaux et de cliniques loués à une poignée de grands comptes — Forvia, Aptiv, Skylla, Huawei, Saham Bank, la CNSS — et qui, fait notable, ne dispose d’aucun personnel : la note 1.11 de ses états financiers 2025 l’indique explicitement, la gestion étant externalisée.

Cette différence d’échelle ne se retrouve pourtant pas dans la qualité opérationnelle. Immorente n’a pas de charges de personnel, n’amortit pas ses immeubles évalués à la juste valeur, et son résultat d’exploitation est donc économiquement un excédent brut. Sa marge ressort à 70,6 % du chiffre d’affaires, contre une marge d’EBITDA publiée de 73,5 % chez Aradei. Le taux d’occupation est de 96,4 % contre 97 %. À l’échelle de l’actif, les deux portefeuilles se tiennent.

Marge opérationnelle : EBITDA publié / CA pour Aradei ; résultat d’exploitation / CA pour Immorente, économiquement équivalent à un EBITDA puisque le groupe n’a ni personnel ni amortissement d’immeubles. Le ratio dette nette / portefeuille est recalculé sur une base homogène : les LTV publiés par les deux émetteurs reposent sur des définitions différentes et ne sont pas comparables directement.

IV · La croissanceLà où les deux trajectoires divergent vraiment

Sur trois ans pleinement IFRS et post-Covid, de 2022 à 2025, le chiffre d’affaires progresse à un rythme voisin. Tout le reste s’écarte.

Le chiffre d’affaires d’Immorente suit. Son FFO, non. En trois ans, il passe de 44,7 à 48,4 MDH — +2,7 % par an, quand celui d’Aradei croît quatre fois plus vite. La raison est celle décrite plus haut : la croissance a été financée par de la dette dont le coût est immédiat, alors que les loyers correspondants arrivent avec un décalage. L’émetteur le reconnaît d’ailleurs lui-même dans sa communication annuelle, en indiquant que les investissements récents ont été financés par dettes, ce qui réduit la croissance du FFO par rapport à celle des produits immobiliers.

La ligne des capitaux propres est plus révélatrice encore. Chez Aradei, ils progressent de 6,8 % par an : la société conserve une partie de ses résultats et a procédé à des augmentations de capital. Chez Immorente, ils reculent — 829,5 MDH fin 2022, 822,3 MDH fin 2025 — parce que la distribution excède ce que l’exploitation ajoute. En trois ans, le patrimoine par action n’a pas bougé.

V · La distributionDeux rendements voisins, deux mécanismes sans rapport

C’est ici que la comparaison cesse d’être une affaire de degrés et devient une affaire de nature.

Sur le papier, les deux rendements sont proches — 5,26 % contre 5,75 %, et 6,08 % si l’on retient les 5,50 DH annoncés par Immorente pour 2026. Dans les faits, ils ne reposent pas sur la même chose.

Aradei distribue son FFO

La politique est explicite et documentée depuis 2019 : la distribution est assise sur le FFO, avec un taux de 90 à 97 % selon les exercices. Le dividende suit donc la performance cash : 12,35 DH au titre de 2020, 18,22, 19,20, 20,47, 22,00, puis 23,00 DH au titre de 2025 — +13,2 % par an sur cinq ans. Une particularité mérite d’être signalée : depuis 2021, l’essentiel de ce dividende est qualifié d’exceptionnel par les assemblées — 17,29 DH sur 23,00 en 2025, cinquième année consécutive. Une composante « exceptionnelle » récurrente sur cinq exercices interroge sur la qualification, sans changer le fait que le FFO la couvre.

Immorente distribue ses réserves

Depuis l’introduction en bourse, Immorente a versé 42,90 DH par action, dont 38,40 prélevés sur la prime d’émission et 4,50 seulement issus d’un bénéfice. Cette prime, rechargée de 152,8 MDH par l’augmentation de capital de 2020, est aujourd’hui à bout : 30,0 MDH au 31 décembre 2025, soit 3,33 DH par action, moins d’une année de distribution.

La relève avait été préparée dix-huit mois à l’avance. L’assemblée du 26 mars 2025 a viré 23 237 666,67 DH du compte « écarts de réévaluation » vers le report à nouveau. C’est précisément ce report qui finance les 3,50 DH votés par l’assemblée du 1^er avril 2026 — première distribution de l’histoire du titre imputée ailleurs que sur la prime. Après ce versement, il restera 0,85 DH par action de report à nouveau, et l’écart de réévaluation résiduel n’est plus que de 1,8 MDH.

La nuance à ne pas manquer : Immorente n’est pas en difficulté de trésorerie. Son FFO de 48,4 MDH couvre presque exactement les 46,8 MDH distribués. La contrainte est juridique et comptable, pas cash : une société anonyme ne distribue pas librement un résultat qu’elle n’a pas dégagé, et les réserves qui autorisent la distribution s’épuisent.

VI · ValorisationCe que le marché price réellement

Aradei ne publie pas de NAV par action dans ses états 2025 ; la dernière valeur publiée est 413 DH au titre de 2024, et la valeur dérivée des capitaux propres 2025 ressort à 433 DH. Immorente publie un ANR de reconstitution de 103,4 DH au 31/12/2025, dont la méthode n’est pas divulguée et dont le périmètre a été élargi en 2025 à la valorisation de l’OPCI Syhati Immo — l’écart de 12,10 DH avec les capitaux propres IFRS audités n’est pas expliqué.

Les deux lignes surlignées sont le cœur de l’affaire. Sur le P/FFO comme sur le rapport au patrimoine, le marché valorise les deux foncières à l’identique. 17,1× contre 16,8× le résultat cash ; 1,01 fois contre 0,99 fois les capitaux propres. À trois centimes près, la place de Casablanca applique le même prix au patrimoine et au cash-flow des deux sociétés.

Est-ce cohérent ? Un investisseur qui paie le même multiple de FFO achète, chez Aradei, une croissance de ce FFO de 10,4 % par an, une distribution couverte par l’exploitation et un patrimoine qui s’apprécie. Chez Immorente, il achète une croissance de 2,7 % par an, une distribution qui puise dans des réserves quasi épuisées et des capitaux propres qui reculent. En contrepartie, il obtient un demi-point de rendement supplémentaire, un levier plus faible, et une décote de 12 % sur l’ANR publié par l’émetteur.