IMMORENTE INVEST S.A.

Le PER publié raconte l'inverse de ce qui s'est passé. Le PER 2025 ressort à 19,6× (cours 90,46 / BPA 4,61) contre 17,3× sur 2024 — il se dégrade. Pourtant le résultat d'exploitation a progressé de 20 %, de 50,2 à 60,2 MDH. Tout l'écart vient de la ligne « plus ou moins-values sur des actifs », passée de +11,3 MDH à −8,3 MDH : une réévaluation d'expert (IAS 40), non encaissée, qui gonfle le résultat une année et le ponctionne la suivante. Sur le FFO, le multiple s'améliore : 17,5× en 2024, 16,8× en 2025. C'est le second chiffre qui décrit l'économie du titre.

Pourquoi pas un DCF : les flux d'une foncière sont structurellement négatifs en phase d'investissement — Immorente a investi 330 MDH en 2024 puis 52 MDH en 2025 — et son levier fait partie du modèle. Projeter un FCFF « normatif » exigerait des hypothèses de pipeline invérifiables. Le secteur s'évalue par le patrimoine et la distribution.

1 · ANR — les immeubles étant déjà à la juste valeur au bilan IFRS, les capitaux propres part groupe par action sont un proxy direct et audité de l'actif net : 822,3 MDH / 9 007 000 actions = 91,30 DH. L'émetteur publie de son côté un « ANR de reconstitution » de 103,4 DH, soit 12,10 DH de plus, sans divulguer sa méthode — et depuis 2025 il y intègre la valorisation de l'OPCI SYHATI Immo, ce qui change le périmètre en cours de série. Le proxy audité est retenu par défaut ; saisissez 103,4 pour adopter le chiffre de l'émetteur.

2 · DDM — la valeur de rendement, à manier ici avec la mise en garde de l'encadré suivant.

3 · P/FFO — Immorente publie son FFO explicitement au bas du compte de résultat : 48 409 KMAD en 2025, soit 5,375 DH par action. Pas d'estimation nécessaire, contrairement à d'autres foncières de la cote.

Le rendement n'est pas payé par le bénéfice. Le résultat social 2025 est une perte de 2,4 MDH — le résultat courant est déjà négatif avant tout élément exceptionnel, les charges d'intérêts étant passées de 9,0 à 19,1 MDH. Or c'est le résultat social, pas le résultat consolidé, qui détermine ce qu'une société peut légalement distribuer.

La distribution sort donc des réserves. De 2018 à 2025, 42,90 DH par action ont été distribués, dont 38,40 prélevés sur la prime d'émission et 4,50 seulement issus d'un bénéfice. La prime, rechargée de 152,8 MDH par l'augmentation de capital de 2020, est aujourd'hui quasi épuisée : 30,0 MDH, soit 3,33 DH par action.

La relève avait été préparée : l'assemblée de mars 2025 a viré 23,2 MDH d'écarts de réévaluation au report à nouveau, et c'est ce report qui finance les 3,50 DH votés en avril 2026 — première distribution de l'histoire du titre imputée ailleurs que sur la prime. Après ce versement, il restera 0,85 DH par action de report, et l'écart de réévaluation résiduel n'est plus que de 1,8 MDH.

Ce que cela implique pour le DDM. Un modèle de dividendes actualisés suppose une distribution perpétuelle et croissante. Ici, la distribution est plate depuis quatre ans (5,5 → 5,0 → 5,2 → 5,2 DH), elle absorbe 97 % du FFO, et les réserves qui la financent couvrent moins d'une année au rythme annoncé. Le bloc « Soutenabilité » plus bas chiffre cette contrainte en direct : regardez-le avant de lire le résultat du DDM.

Croissance du dividende, +2 %. Ni un espoir ni une pénalité : c'est exactement la pente du FFO par action, passé de 5,179 DH (2023) à 5,159 (2024) puis 5,375 (2025), soit +1,87 % par an. Une distribution qui absorbe déjà 97 % du FFO ne peut pas croître durablement plus vite que lui. Le DPS lui-même est plat depuis quatre ans, donc +2 % est déjà l'hypothèse haute des deux.

Croissance à l'infini, 2,5 %. Sous le plafond maison (croissance nominale du PIB, 3 à 3,5 %) et cohérente avec l'indexation des baux commerciaux. La retenir égale à g₁ éviterait de faire croître la perpétuité plus vite que la phase explicite.

Coût des fonds propres, 9,5 %. Aligné sur notre calculateur Aradei pour que les deux foncières soient comparables. Immorente est plus petite et bien moins liquide, ce qui justifierait une prime supplémentaire — c'est le sens du scénario prudent à 10,5 %.

Multiple P/FFO cible, 15×. Le marché price aujourd'hui 16,8× et Aradei se traite autour de 18× avec une croissance nettement supérieure. Une foncière dont le FFO progresse de 2 % par an mérite un multiple inférieur : 15× est le point médian défendable entre le 13× des foncières sans croissance et le 17× des dossiers en expansion.

Décote sur ANR, 0 %. Volontairement neutre pour ne pas préempter votre jugement. Pour information, le marché applique lui-même −12,5 % sur l'ANR publié de 103,4 DH, et le titre se traite à 0,99× ses capitaux propres.

Réserves distribuables, 4,18 DH. Somme de la prime d'émission résiduelle (3,33 DH) et du report à nouveau après le versement de 2026 (0,85 DH), tous deux issus des comptes sociaux 2025 audités et des résolutions de l'assemblée du 1^er avril 2026.