MASI
...
...
MASI 20
...
...
Les résultats de l’introduction en Bourse de T2S Group Holding sont spectaculaires, et personne ne le conteste : 111 149 souscripteurs, 48,13 milliards de dirhams demandés pour une offre d’environ 1,1 milliard, soit une sursouscription de 43,75 fois. Les personnes physiques ont capté environ 61% des titres attribués. Le récit qui accompagne ces chiffres est celui d’une démocratisation de la Bourse de Casablanca.
Ce récit mérite d’être pris au sérieux — et examiné. Car derrière les chiffres agrégés, l’arithmétique de l’allocation raconte quelque chose de moins confortable : dans une opération sursouscrite à ce point, l’attribution devient quasi forfaitaire. Chacun reçoit à peu près la même chose, quel que soit le montant demandé. Il en découle une conséquence mécanique, que cet article démontre chiffres à l’appui : le seul paramètre qui restait sous le contrôle de l’investisseur n’était pas son capital, mais le nombre de comptes-titres par lesquels il pouvait passer. Sans recommandation ni objectif de cours.
L’opération portait sur 4 932 734 actions — 1 569 506 actions nouvelles issues de l’augmentation de capital et 3 363 228 actions existantes cédées par les actionnaires — au prix de 223 dirhams. La demande a atteint 48,13 milliards de dirhams. Le taux de satisfaction moyen ressort ainsi à 2,29%, et l’allocation moyenne à environ 17 actions par souscripteur, soit de l’ordre de 3 791 dirhams.
| Tranche | Montant souscrit | Titres attribués | Taux de satisfaction |
|---|---|---|---|
| Type I (min. ~3 MDH) | 46,86 Mds DH | 3 139 013 (63,6%) | 1,49% |
| Type II (sans minimum) | ~1,26 Md DH | 1 793 721 (36,4%) | ~31,6% |
| Ensemble | 48,13 Mds DH | 4 932 734 | 2,29% |
| Dont personnes physiques | 19,68 Mds DH | ~3 018 000 (61,2%) | 3,42% |
Le chiffre de 61% pour les particuliers se vérifie par le calcul : une demande de 19,68 milliards de dirhams, soit environ 88,25 millions d’actions, satisfaite à 3,42%, donne de l’ordre de 3 018 000 titres — soit 61,2% des 4 932 734 actions offertes. Les personnes physiques représentent par ailleurs 110 015 des 111 149 souscripteurs, soit 99% des participants.
Le nombre de participants s’est élargi bien au-delà de l’axe Casablanca-Rabat : l’Oriental compte 7 390 souscripteurs, Tanger-Tétouan-Al Hoceïma 6 394, Marrakech-Safi 4 856, Souss-Massa 4 510, avec des souscriptions jusque dans les régions du Sud. Mais la répartition des titres raconte autre chose : Casablanca-Settat concentre 74,55% de l’allocation pour 54 833 participants, devant Rabat-Salé-Kénitra (11,25%) et Fès-Meknès (4,09%). L’élargissement est donc réel en nombre de personnes, beaucoup moins en volume de capital.
Voici le mécanisme, et il faut le comprendre pour saisir tout le reste. Le prospectus prévoyait, pour la tranche Type II ouverte au grand public sans minimum, une allocation en deux temps : d’abord une itération à hauteur de 100 actions par souscripteur (environ 22 300 dirhams), puis une répartition au prorata pour le reliquat des demandes au-delà de ce seuil.
Ce dispositif est conçu pour protéger les petits porteurs : il sert d’abord tout le monde à égalité, avant de répartir le surplus proportionnellement. Sur le principe, c’est équitable. Mais avec une demande 43,75 fois supérieure à l’offre, il ne s’est pas produit ce qui était prévu : l’enveloppe disponible n’a même pas permis d’achever un seul tour de 100 actions. La répartition s’est arrêtée bien avant — autour de 17 actions par souscripteur.
La démonstration tient en un tableau. À capital identique, voici ce que produit le fait de répartir sa demande sur plusieurs comptes-titres plutôt que sur un seul.
| Nombre de comptes | Actions obtenues | Valeur allouée | Multiple |
|---|---|---|---|
| 1 compte | 17 | 3 791 DH | ×1 |
| 2 comptes | 34 | 7 582 DH | ×2 |
| 3 comptes | 51 | 11 373 DH | ×3 |
| 4 comptes | 68 | 15 164 DH | ×4 |
| 6 comptes | 102 | 22 746 DH | ×6 |
Le résultat est sans ambiguïté : dans cette configuration, l’allocation est proportionnelle au nombre de comptes, pas au capital engagé. Un foyer capable de présenter quatre souscriptions distinctes obtient quatre fois plus de titres qu’un souscripteur isolé ayant mobilisé le même montant — voire davantage que quelqu’un ayant engagé dix fois plus sur un compte unique.
Il faut ajouter une précision importante, car elle ferme une porte : le prospectus stipule que le souscripteur ne peut souscrire qu’une seule fois, et que la souscription cumulée aux deux types d’ordres entraîne l’annulation automatique des deux. La règle est donc claire et s’applique par souscripteur — c’est-à-dire par personne titulaire d’un compte. Elle ne dit rien, et ne peut rien dire, d’un foyer dont plusieurs membres souscrivent chacun une fois.
C’est ici qu’il faut avancer avec précaution, en distinguant strictement ce qui est établi de ce qui relève de l’hypothèse.
Ce qui est établi, c’est le mécanisme démontré ci-dessus : l’allocation forfaitaire crée un avantage arithmétique à la multiplication des comptes de souscription. Ce n’est pas une opinion, c’est une propriété du mode de répartition retenu.
Ce qui relève de l’hypothèse, c’est la mesure dans laquelle les investisseurs ont effectivement exploité cet avantage. Un investisseur avisé qui souhaite maximiser son allocation dispose, dans le cadre légal existant, d’une stratégie évidente : répartir son capital sur l’ensemble des comptes-titres de son foyer.
Deux catégories de comptes méritent d’être mentionnées, parce qu’elles élargissent mécaniquement le nombre de souscriptions possibles par foyer.
Les comptes de mineurs d’abord. Ouvrir un compte-titres au nom d’un enfant mineur est parfaitement légal au Maroc : le représentant légal — généralement le parent — ouvre et gère le compte pour le compte du mineur. Un parent peut donc, en toute régularité, souscrire à une introduction en Bourse au nom de chacun de ses enfants. Si l’on suit cette logique, une part des comptes répertoriés comme appartenant à des mineurs correspondrait moins à de jeunes investisseurs autonomes qu’à une démultiplication du capital d’un adulte sur plusieurs identités du foyer.
Les comptes de parents âgés ensuite, selon la même mécanique. Un souscripteur peut mobiliser les comptes de ses ascendants — parents ou grands-parents — pour ajouter autant de lignes d’allocation supplémentaires. Là encore, rien d’irrégulier : chaque titulaire souscrit une seule fois, comme le prospectus l’exige.
Précision essentielle : cette pratique n’est ni interdite, ni dissimulée, ni frauduleuse. Elle consiste à utiliser les règles telles qu’elles sont écrites. La question qu’elle soulève n’est pas celle du respect du droit — c’est celle du design de l’allocation, et de ce que les chiffres agrégés permettent réellement de conclure.
Il faut être également honnête sur les explications alternatives, qui sont réelles. Un compte-titres ouvert au nom d’un enfant peut relever d’une démarche d’épargne longue ou de transmission patrimoniale parfaitement sincère — c’est même une pratique que l’éducation financière encourage. Un parent âgé peut être un investisseur actif de longue date. Aucune donnée agrégée ne permet de trancher entre ces motivations : les statistiques publiques donnent des comptes, elles ne donnent pas des intentions. Seul le dépositaire central, ou le régulateur, dispose des éléments permettant d’étudier la structure familiale des souscriptions — et cette analyse, à notre connaissance, n’a pas été publiée.
C’est ici que la question devient importante, et elle dépasse largement le cas de T2S. Le nombre de souscripteurs est systématiquement présenté comme la mesure de la démocratisation du marché — 111 149 ici, plus de 170 000 pour une opération récente de plus grande taille. Mais un compte n’est pas un décideur économique. Si une proportion significative des comptes sont des comptes satellites d’un même foyer, alors le nombre de souscripteurs surestime le nombre de personnes qui prennent effectivement une décision d’investissement. La base d’investisseurs s’élargit sans doute réellement — mais probablement moins vite que le compteur ne le suggère.
Trois enseignements se dégagent, qui valent au-delà de cette opération.
Premièrement, la demande dépasse massivement le papier disponible. C’est le fait dominant : 48,13 milliards de dirhams se sont portés sur une offre de 1,1 milliard. Rapporté à la taille du marché — nous avons documenté par ailleurs une cote dont le volume quotidien moyen tourne autour de 374 millions de dirhams, en repli d’environ 22,5% —, cet appétit pour le papier neuf contraste fortement avec l’atonie du marché secondaire. Le problème de la place n’est pas l’absence d’épargne : c’est le nombre de véhicules où la placer.
Deuxièmement, l’écart de traitement entre tranches est considérable. La tranche institutionnelle (Type I) affiche un taux de satisfaction de 1,49%, contre environ 31,6% pour la tranche grand public (Type II). Le dispositif a donc bien joué son rôle protecteur : proportionnellement, le petit porteur a été nettement mieux servi que l’institutionnel. C’est à mettre au crédit de la structure de l’offre — et cela mérite d’être dit aussi clairement que la critique qui précède.
Troisièmement, la question du design d’allocation reste ouverte. Dès lors qu’une allocation devient forfaitaire, elle transfère mécaniquement l’avantage vers ceux qui contrôlent le plus de comptes. Plusieurs pistes existent ailleurs pour atténuer cet effet : agrégation des souscriptions au niveau du foyer fiscal, plafonnement par identifiant unique, pondération partielle par le montant engagé, ou publication d’une statistique sur la structure des comptes souscripteurs. Aucune n’est parfaite, et chacune a un coût administratif. Nous soulevons la question ; nous ne prétendons pas la trancher.
Une vérification s’impose avant toute conclusion ferme : la ventilation des souscripteurs par tranche d’âge, et notamment la part des comptes de mineurs et de personnes très âgées. Si cette donnée existe dans les statistiques détaillées de l’opération, elle permettrait de passer de l’hypothèse à la mesure. Une comparaison avec les opérations précédentes serait également éclairante : si la part de ces comptes progresse d’une IPO à l’autre à mesure que les sursouscriptions s’intensifient, la corrélation serait difficile à attribuer au hasard.
Un mot pour finir. Rien dans ce qui précède ne remet en cause la réussite de l’opération, ni la réalité de l’intérêt du public marocain pour la Bourse — cet intérêt est manifeste et c’est une bonne nouvelle pour la place. Notre propos est plus étroit : rappeler qu’un chiffre de participation et un chiffre de démocratisation ne sont pas la même chose, et que les mécanismes d’allocation produisent des incitations qu’il vaut mieux nommer que passer sous silence.
Avertissement. Cet article est fourni à titre informatif et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d’acheter, de conserver ou de vendre. Il repose sur les résultats officiels de l’opération, sur le prospectus visé par l’AMMC et sur des calculs explicitement signalés comme tels. La démonstration arithmétique relative à l’effet du nombre de comptes sur l’allocation découle directement du mécanisme décrit dans le prospectus et des chiffres publiés ; en revanche, l’ampleur de son utilisation effective par les souscripteurs n’est ni mesurée ni établie et est présentée comme une hypothèse. Les pratiques évoquées — ouverture d’un compte-titres au nom d’un mineur par son représentant légal, souscription par des ascendants — sont licites et conformes aux règles de l’opération ; aucune irrégularité, aucun contournement et aucun comportement fautif n’est allégué, ni à l’encontre de l’émetteur, ni du syndicat de placement, ni d’aucun souscripteur. Les statistiques agrégées ne permettent pas d’établir les intentions des investisseurs. Aucun objectif de cours n’est formulé. Tout investissement en instruments financiers comporte des risques, dont un risque de perte en capital.