MASI
...
...
MASI 20
...
...
marocboursier.com · Analyse fondamentale · BVC : GAZ
Le leader marocain du GPL, disséqué en six niveaux de lecture : l'entreprise, son marché réglementé, 26 ans d'histoire, ses ratios, son bilan, et enfin sa valeur intrinsèque. Chaque étage s'appuie sur le précédent — commencez où vous voulez, finissez où vous pouvez.
Le chiffre d'affaires ment. La tonne dit la vérité.
Et le marché vient de dé-noter une entreprise en pleins records.
Niveau 1 · Facile
Vous connaissez déjà le produit d'Afriquia Gaz : c'est la bonbonne bleue de butane qui fait cuire les repas de millions de foyers marocains. Tout le reste — les terminaux, la bourse, la DCF — découle de cet objet à 50 dirhams.
| Groupe | AKWA Group (famille Akhannouch / Wakrim) |
| Capital social | 343 750 000 DH — 3 437 500 actions de 100 DH |
| Filiales intégrées | National Gaz, Dragon Gaz, Sodipit, Omnium Stockage |
| Participations | Salam Gaz (20 %), Gazafric (50 %), Stogaz (50 %), Proactis (25 %), Akwa Africa & Afri Mobility (20 %) |
| Part de marché | ~44 % du butane conditionné (avec filiales) |
| Repères 2025 (conso) | CA 8 989 MDH · RN 750,5 MDH · dividende 175 DH/action |
Concurrents principaux : Vivo Energy (marque Butagaz), TotalEnergies Marketing Maroc, Ziz, DimaGaz, AB Gaz… — historiquement une quinzaine d'opérateurs, dont plusieurs s'appuient sur les centres d'emplissage mutualisés de Salam Gaz (où Afriquia Gaz détient 20 %).
À retenir du niveau 1
Afriquia Gaz n'est pas un « pétrolier » qui parie sur les prix : c'est une infrastructure de flux. Elle gagne une marge par tonne qui transite dans son réseau. Plus de tonnes = plus de profit. C'est presque un péage.
Niveau 2 · Le domaine d'activité stratégique
Impossible de comprendre GAZ sans comprendre la Caisse de compensation. Le butane est le dernier grand produit subventionné du Maroc, et sa réforme — la « décompensation » — est LE sujet stratégique du dossier.
Le marché national du butane pèse environ 2,7 millions de tonnes par an (2,73 Mt en 2022, soit l'équivalent de ~227 millions de bonbonnes de 12 kg), et il a pratiquement triplé depuis la fin des années 1990 — porté par la démographie, l'urbanisation et l'élévation du niveau de vie. Le Maroc figure parmi les tout premiers importateurs mondiaux de butane (environ 3 Mt importées en 2025, tous opérateurs confondus). Or on ne cesse pas de cuisiner quand le prix monte : la demande est structurellement peu élastique.
La bonbonne de 12 kg coûte réellement autour de 140 DH (achat international, logistique, marges réglementées). Le consommateur en paie 50 DH depuis mai 2024 (40 DH auparavant, un prix figé depuis des décennies). La différence — environ 90 DH par bonbonne — est versée par l'État. Cette subvention a représenté jusqu'à 5,8 % du budget de l'État, un record mondial en proportion.
Point crucial pour l'investisseur : la marge du distributeur est fixée par l'État sur le butane conditionné. Afriquia Gaz ne gagne ni plus ni moins quand le cours mondial du GPL flambe : son chiffre d'affaires gonfle ou dégonfle avec les prix, mais sa rémunération par tonne, elle, est réglementée. Nous y reviendrons au niveau 4 — c'est le piège de lecture n°1 du dossier.
| Date | Décision | Prix bonbonne 12 kg |
|---|---|---|
| Avant mai 2024 | Subvention pleine (statu quo historique) | 40 DH |
| 20 mai 2024 | 1ʳᵉ étape : réduction de 10 DH de la subvention (3 kg : 10 → 12,5 DH) | 50 DH |
| 2025 | Pause : la 2ᵉ hausse est annulée ; l'aide sociale directe est relevée à la place (plus de 4 millions de familles bénéficiaires) | 50 DH |
| PLF 2026 | Cap maintenu : cible ~70 DH fin 2026 ; 13,77 Mds DH encore budgétés pour la compensation (gaz, sucre, blé) | → 70 DH visés |
La logique de la réforme : remplacer une subvention universelle (qui profite aussi aux ménages aisés et aux usages détournés) par des aides directes ciblées via le Registre social unifié. Les économies attendues se chiffrent en dizaines de milliards de dirhams.
À retenir du niveau 2
GAZ opère un quasi-monopole d'infrastructure sur un produit de première nécessité, avec une marge administrée et une demande inélastique. La décompensation touche le contribuable et le consommateur — pas, pour l'instant, le compte de résultat du distributeur. Son effet le plus concret pour l'actionnaire est... au bilan (le BFR).
Niveau 3 · L'histoire
En 2003, Afriquia Gaz écoulait 177 000 tonnes pour 36 MDH de résultat net et 13 % du marché. En 2025 : 1,235 million de tonnes, 750 MDH de résultat consolidé, 44 % du marché. Voici comment.
Tonnage distribué (milliers de tonnes) — la seule courbe qui ne ment jamais
+1 à +2 % par an, crise ou pas, COVID ou pas, hausse de prix ou pas. C'est la signature d'un produit de première nécessité.
De 390 DH (janvier 2000) à 3 700 DH (juillet 2026) : le titre a été multiplié par 9,5, soit +8,9 % par an hors dividendes — sur 26 ans et demi. En y ajoutant les dividendes (au moins ~1 900 DH par action versés depuis l'exercice 2005), la création de valeur totale est considérable.
Mais le chemin n'a rien d'une ligne droite : −72 % de repli maximal au creux de 2002, un sommet historique à 5 900 DH en février 2022… puis −37 % jusqu'au cours actuel. Retenez ce paradoxe, il structure toute la fin de l'analyse : le titre a baissé de 37 % pendant que le résultat net consolidé passait de 517 à 750 MDH — un record. Ce n'est pas l'entreprise qui a dérapé, c'est le multiple que le marché acceptait de payer.
Un exemple concret
Un actionnaire entré fin 2015 à ~2 335 DH a encaissé 1 480 DH de dividendes (exercices 2015 à 2025 — 63 % de sa mise initiale) et détient un titre à 3 700 DH : environ +122 % au total, soit ~7,9 % par an. La moitié du rendement est venue du dividende. C'est le profil type d'une valeur de rendement à croissance lente.
Niveau 4 · Les ratios
Les ratios standards s'appliquent mal à un distributeur à marge administrée. Avant de les calculer, il faut désamorcer deux pièges.
Le CA de GAZ suit les prix mondiaux du GPL — qui gonflent à la fois les ventes ET les achats revendus. Démonstration par les faits :
| Année | CA conso | Variation CA | RN conso | Variation RN |
|---|---|---|---|---|
| 2022 | 9 510 MDH | +33,3 % | 516,9 MDH | +2,6 % |
| 2023 | 8 257 MDH | −13,2 % | 481,5 MDH | −6,9 %* |
*et encore : la baisse 2023 vient du don séisme de 220 MDH, pas de l'exploitation. Un CA qui fait +33 % puis −13 % pour un résultat quasi stable : voilà le pass-through. La marge nette sur CA (5 à 9 % selon les prix) ne veut à peu près rien dire ici.
Résultat net social par tonne distribuée (DH/t)
De 323 à ~512 DH de résultat net par tonne en 18 ans : la rentabilité unitaire a progressé de ~60 %, portée par les gains d'échelle et la logistique intégrée. Le creux 2020-2023 correspond aux dons (COVID, séisme) étalés dans les comptes sociaux. En consolidé, l'EBITDA 2025 ressort à ~1 276 DH par tonne.
| Exercice (conso) | RN (MDH) | ROE | ROA | Lecture |
|---|---|---|---|---|
| 2019 | 699,2 | 24,9 % | 8,3 % | régime de croisière |
| 2020 | 362,2 | 12,5 % | 4,7 % | don COVID 400 MDH (one-off) |
| 2021 | 503,9 | 17,3 % | 5,9 % | rebond partiel |
| 2022 | 516,9 | 17,5 % | 5,2 % | inflation GPL gonfle le bilan |
| 2023 | 481,5 | 16,2 % | 5,1 % | don séisme 220 MDH (one-off) |
| 2024 | 747,4 | 24,1 % | 8,2 % | retour au régime normal |
| 2025 | 750,5 | 22,7 % | 8,0 % | record confirmé |
Hors années de dons, le ROE gravite entre 22 et 25 % — exceptionnel pour une activité aussi peu risquée. C'est ce qui justifie qu'on paie l'action nettement au-dessus de sa valeur comptable (P/B de 3,76× : pour 985 DH de fonds propres par action, le marché paie 3 700 DH — parce que chaque dirham de fonds propres en génère ~0,23 chaque année).
29 DH (2005) → 175 DH (2024 et 2025). Le dividende n'a jamais été réduit sur la période couverte — pas même en 2020, année COVID (125 DH maintenus). Le taux de distribution est monté de ~65 % à ~95 % du bénéfice social : la société rend presque tout, car son CAPEX (~450-535 MDH/an) est largement autofinancé. Au cours actuel, le rendement ressort à 4,7 % — parmi les plus solides de la cote pour ce niveau de visibilité.
| Multiple | Valeur | Repère historique |
|---|---|---|
| PER (BPA consolidé 218,3 DH) | 16,9× | — |
| PER (BPA social 184,2 DH) | 20,1× | bande 2015-2025 : 16,7× à 33,4× |
| P/B consolidé | 3,76× | justifié par le ROE (~23 %) |
| EV/EBITDA 2025 | 8,4× | EV = 13,2 Mds MAD |
| Rendement dividende | 4,73 % | DPA 175 DH, jamais baissé |
Le point d'histoire qui compte : fin 2021, le marché payait GAZ 33× ses bénéfices sociaux. Aujourd'hui, 20× (et 17× le consolidé). Le dé-rating explique l'intégralité de la baisse du titre — pas les fondamentaux, qui n'ont jamais été aussi bons.
Niveau 5 · Avancé
Trois subtilités comptables font systématiquement trébucher les lectures rapides de ce dossier. Les voici, désamorcées.
Afriquia Gaz publie des comptes sociaux (la maison-mère seule, normes marocaines) et des comptes consolidés (le groupe avec ses 11 entités, normes IFRS). Le dividende se décide sur le social ; la performance économique se lit sur le consolidé. Normalement, le consolidé est supérieur (les filiales apportent du résultat). Mais de 2020 à 2023, il lui a été inférieur — une anomalie qui a dérouté beaucoup d'observateurs.
L'explication tient en une règle comptable : les dons solidaires (400 MDH au fonds COVID en 2020, 220 MDH au fonds séisme en 2023) ont bénéficié en social d'un régime dérogatoire d'étalement sur 5 ans (20 % par an), alors que les normes IFRS du consolidé imposent la charge intégralement l'année du don. Résultat : un RN conso 2020 en chute de −48 % qui ne reflétait aucun problème opérationnel (le tonnage progressait de +2,3 % !), et un rebond mécanique de +55 % en 2024 quand l'effet s'est dissipé. Quiconque a lu ces variations au premier degré s'est trompé deux fois.
La position financière nette consolidée oscille violemment : +703 MDH de dette nette fin 2020, −234 (trésorerie nette) fin 2019, +732 fin 2022, +474 fin 2025, avec des pointes intra-annuelles à près de 2 milliards. Ce n'est pas de l'endettement de croissance mal maîtrisé : ce sont les créances sur la Caisse de compensation qui gonflent et dégonflent avec les prix mondiaux du GPL (l'État rembourse avec délai la subvention avancée). Quand le GPL flambe (2022), GAZ finance temporairement l'État ; quand il reflue (2023), le cash revient. La décompensation, en réduisant la subvention, devrait structurellement calmer ce yo-yo — un bénéfice discret mais réel de la réforme.
Le vrai levier financier est modeste : un emprunt obligataire de 600 MDH, roulé de génération en génération (2010 → 2015 → placement privé T1-2025), face à ~3,4 Mds de fonds propres consolidés. Les comptes sociaux sont, eux, en trésorerie nette positive (−598 MDH de dette nette fin 2025) quasi en permanence.
Depuis 2019, les loyers capitalisés (IFRS 16) ajoutent ~500-900 MDH d'actifs « droits d'utilisation » et autant de dette assimilée au bilan consolidé — ce qui gonfle optiquement l'endettement conso par rapport au social. Le périmètre, lui, est stable : intégration globale des filiales à 100 % (Sodipit, National Gaz, Dragon Gaz, Omnium Stockage), mise en équivalence des participations (Salam Gaz, Gazafric, Stogaz, Proactis, Akwa Africa, Afri Mobility). Une dernière habitude à connaître : la maison rend presque tout — ~481 MDH de dividendes versés chaque année depuis 2019, portés à ~602 MDH en 2025 — sans jamais entamer ni le CAPEX ni la solidité du bilan.
À retenir du niveau 5
Les « accidents » visibles dans les comptes de GAZ (chute 2020, dette qui saute, conso sous le social) sont des artefacts comptables et réglementaires, pas des signaux économiques. L'économie sous-jacente — la tonne, la marge unitaire, le cash — n'a pratiquement jamais dévié en 20 ans.
Niveau 6 · Difficile
Dernier étage : transformer tout ce qui précède en une valeur. La méthode reine pour une entreprise d'infrastructure aux flux prévisibles est la DCF — l'actualisation des flux de trésorerie disponibles (FCFF).
| Résultat opérationnel consolidé (EBIT) | 1 166,7 MDH |
| × (1 − impôt normatif 37 %) | = 735,0 MDH |
| + Dotations aux amortissements | + 410,0 MDH |
| − CAPEX normatif | − 519,9 MDH |
| − Variation de BFR (neutre en tendance) | − 0 |
| FCFF de départ | ≈ 625 MDH |
Chaque année, l'exploitation dégage ~625 MDH réellement disponibles après avoir payé l'impôt et entretenu/développé l'outil. C'est ce flux que l'on projette puis que l'on actualise.
On fait croître ce flux (notre scénario central : +4 %/an pendant 5 ans — tonnage +1,5 % + effet prix/mix), puis à l'infini à g = 2,5 % (sous la croissance nominale du Maroc). Chaque flux futur est ramené en dirhams d'aujourd'hui au taux WACC = 8 % (taux sans risque ~3,5 % + bêta 0,7 × prime de marché ~6,5 %). La somme donne la valeur d'entreprise ; on retranche la dette nette (473,5 MDH) et on divise par 3 437 500 actions.
| Scénario | Hypothèses clés | Valeur/action | vs cours 3 700 DH |
|---|---|---|---|
| Prudent | g 2 %, g∞ 2 %, WACC 9 %, IS 38 % | ≈ 2 293 DH | −38 % |
| Central | g 4 %, g∞ 2,5 %, WACC 8 %, IS 37 % | ≈ 3 482 DH | −6 % |
| Optimiste | g 6 %, g∞ 3 %, WACC 7 %, IS 35 % | ≈ 5 756 DH | +56 % |
→ Testez vos propres hypothèses dans le calculateur DCF interactif, plus bas sur cette page
Synthèse
Au total : une valeur de rendement d'infrastructure, dont le cours est revenu se poser sur sa valeur intrinsèque centrale après deux ans d'excès haussier. Le rendement du dividende fait le socle ; la trajectoire réglementaire fera la différence. Les chiffres, sans recommandation.
Sources & méthode
Fondamentaux : communiqués financiers officiels d'Afriquia Gaz 2005-2025 (comptes sociaux et consolidés IFRS, visés par les commissaires aux comptes), retraités selon notre méthodologie « as-reported » (aucune interpolation ; exercices 2012-2014 non couverts par les publications disponibles). Cours : historique BVC 2000-2026. Secteur et réglementation :