I. Les indicateurs T1 2026 en chiffres : un premier trimestre en repli technique
I.1 La photo à quatre KPI
Au 31 mars 2026, Vicenne publie un chiffre d’affaires consolidé de 196 M MAD, en repli de -11% par rapport au premier trimestre 2025 (221 M MAD). La direction explique cette évolution par une programmation de livraisons des projets d’équipements davantage concentrée sur le reste de l’exercice 2026, reflétant le caractère cyclique de l’activité projet. Les autres indicateurs sont robustes : les CAPEX restent contenus à 3 M MAD (dont 2,8 M MAD consacrés à la mise à niveau de l’outil industriel de la filiale Vicenne Environnement), l’endettement net bascule en cash positif de 250 M MAD (effet IPO), et l’encours crédit-bail croît modérément à 45 M MAD (+12%).
I.2 Le tableau de bord complet T1 2026 vs T1 2025
| Indicateur (en M MAD) | T1 2026 | T1 2025 | Variation | Lecture |
|---|---|---|---|---|
| Chiffre d’affaires consolidé | 196 | 221 | -11% | cyclicité activité projet |
| CAPEX | 3 | 2 | NS | filiale Vicenne Environnement |
| Dette nette | -250 | +87 | NS (swing favorable) | augmentation capital IPO |
| Encours crédit-bail | 45 | 40 | +12% | progression modérée |
II. La clé de lecture : la décomposition par segment
II.1 Le tableau trisegïmentaire qui décale toute la lecture
| Segment | CA T1 2026 (M MAD) | CA T1 2025 (M MAD) | Variation | Caractère |
|---|---|---|---|---|
| Équipement | 79 | 119 | -33% | activité projet, cyclique |
| Implantables et Réactifs | 92 | 80 | +14% | activité récurrente |
| Services | 25 | 22 | +13% | activité récurrente |
| TOTAL CA consolidé | 196 | 221 | -11% | moyenne pondérée |
II.2 La mécanique de la baisse : un seul segment porte tout le repli
La décomposition revèle que seul le segment Équipement est en repli (-33%, de 119 à 79 M MAD), tandis que les deux autres segments affichent une croissance à deux chiffres. Cette asymétrie est essentielle pour comprendre la nature de la baisse.
CA T1 2026 : 79 M MAD
CA T1 2025 : 119 M MAD
Variation absolue : -40 M MAD
Recouvre le matériel médical lourd et semi-lourd (radiothérapie, imagerie, équipement de laboratoire). Activité projet par nature, donc cyclique. Les livraisons dépendent de la programmation des chantiers hospitaliers et des marchés publics. La direction indique que les livraisons 2026 sont davantage concentrées sur le reste de l’exercice.
Implantables et Réactifs T1 2026 : 92 M MAD (+14%)
Services T1 2026 : 25 M MAD (+13%)
Sous-total récurrent T1 2026 : 117 M MAD (+15 M MAD vs 102 M MAD T1 2025)
Recouvre les ventes de consommables médicaux et les prestations de maintenance/services. Activités récurrentes par nature, moins sensibles au calendrier projet. Leur progression de +13-14% confirme la santé sous-jacente du modèle économique.
II.3 La reconstitution analytique : que serait le CA T1 hors effet projet ?
La clé de lecture du T1 2026 de Vicenne ne se trouve pas dans le -11% du CA total, mais dans le contraste entre un segment Équipement cyclique en repli (-33%) et des activités récurrentes (Implantables, Réactifs, Services) qui confirment leur dynamique haussière à +13-14%.
— MarocBoursier Research, lecture analytique T1 2026 VicenneIII. La bascule spectaculaire de la structure financière : effet IPO
III.1 Le swing dette nette : un changement de paradigme
III.2 La signification de ce swing
Avant l’IPO, Vicenne évoluait avec un endettement net de 87 M MAD, ce qui était gérable mais limitait la capacité d’investissement et de diversification. L’augmentation de capital de 500 M MAD réalisée à l’IPO du 15 juillet 2025 (sursouscrite 64 fois par 37 674 souscripteurs) a permis non seulement de résorber intégralement la dette nette, mais également de constituer un matelas de trésorerie de 250 M MAD au 31/03/2026.
Ce matelas a deux vocations stratégiques explicitement évoquées par le management :
Le management indique que « Vicenne prévoit la réalisation d’investissements significatifs dès 2026 afin d’exécuter sa stratégie de diversification et de croissance ». Le matelas IPO finance ces investissements futurs.
Le prospectus IPO mentionnait explicitement des projets d’acquisition. Le cash positif donne à Vicenne la capacité de saisir des opportunités de croissance externe sans recourir à de l’endettement dilutif.
IV. Lecture complémentaire : l’exercice 2025, base de comparaison exigeante
IV.1 Le bilan 2025 en chiffres : trois indicateurs à deux chiffres
L’exercice 2025 a marqué pour Vicenne le franchissement historique du cap du milliard de dirhams de chiffre d’affaires. Le Conseil d’Administration du 25 mars 2026 a arrêté les comptes 2025 sous la présidence d’Adil Bennani. Le profil de croissance est rare : une trajectoire où chaque indicateur de rentabilité croît plus vite que le précédent, signe d’un fort effet de levier opérationnel : CA +30%, EBITDA +50%, RNPG +58%.
IV.2 La dynamique sectorielle qui a porté 2025
| Segment d’activité 2025 | Croissance YoY | Lecture |
|---|---|---|
| Imagerie | +113% | performance exceptionnelle |
| Équipements de laboratoire | +59% | forte progression |
| Répartition CA 2025 : Équipements | ~78% | cœur d’activité |
| Répartition CA 2025 : Implantables et Réactifs | ~11% | activité récurrente |
| Répartition CA 2025 : Services | ~11% | activité récurrente |
IV.3 Toutes les projections IPO 2025 dépassées
| Indicateur 2025 | Projection IPO 2025 | Réalisé 2025 | Dépassement | Lecture |
|---|---|---|---|---|
| CA consolidé (M MAD) | 1 045 | 1 084 | +3,7% | cap du milliard franchi |
| EBITDA (M MAD) | 227 | 264 | +16,3% | marge supérieure |
| Résultat net (M MAD) | 117 | 144 | +23,1% | conversion en résultat |
IV.4 La nuance importante pour la lecture du T1 2026
L’exercice 2025 a été exceptionnel avec une imagerie en hausse de +113% et des équipements de laboratoire en hausse de +59%. Cela crée une base de comparaison difficile pour 2026, particulièrement sur le segment Équipement. La baisse de -33% du segment Équipement au T1 2026 doit donc être lue en relation avec cette base 2025 très élevée. La trajectoire annuelle reste à surveiller (voir guidance section V).
V. La guidance 2026 maintenue : ambition modérée et ancrage stratégique
V.1 L’objectif annuel 2026
V.2 Lecture de la guidance : un objectif tenable
V.3 La trajectoire vers les ambitions 2030
Le management réaffirme dans le communiqué financier 2025 que « le Groupe maintient ses ambitions à horizon 2030, visant l’atteinte d’un chiffre d’affaires de 1 814 M MAD et d’un EBITDA de 440 M MAD, à périmètre constant et hors effet des investissements envisagés ». Cette projection 2030 implique :
| Trajectoire CA Vicenne | 2025 | 2026 (guidance) | 2030 (ambition) | TCAM 2025-2030 |
|---|---|---|---|---|
| CA consolidé (M MAD) | 1 084 | ≥ 1 200 | 1 814 | ~10,8%/an |
VI. Synthèse en six temps : signaux et vigilances
VI.1 Trois signaux positifs
Les segments Implantables et Réactifs (+14%) et Services (+13%) confirment la santé sous-jacente du modèle. La baisse du CA total est concentrée sur un seul segment cyclique, pas généralisée.
Le swing dette nette de +87 M MAD à -250 M MAD en 12 mois (swing favorable de +337 M MAD) constitue un matelas stratégique permettant d’exécuter la diversification et les acquisitions sans contrainte financière.
Vicenne a dépassé les trois indicateurs clés de son Business Plan IPO 2025 (CA +3,7%, EBITDA +16,3%, RN +23,1%). Le management maintient ses objectifs 2026 et 2030, signal de discipline d’exécution.
VI.2 Trois vigilances
L’année 2025 a été exceptionnelle (CA +30%, imagerie +113%). La base de comparaison est difficile pour 2026, particulièrement sur le segment Équipement. La guidance +10,7% est modérée, ce qui est réaliste mais marque un changement de rythme.
L’Équipement représente ~78% du CA total 2025 et a connu une baisse de -33% au T1 2026. La sensibilité du CA total à ce seul segment est structurellement élevée. Les segments récurrents (Implantables, Réactifs, Services) devront monter en charge pour rebalancer le mix.
La direction indique que les livraisons projets seront concentrées sur le reste de l’exercice. Cela implique une accumulation opérationnelle sur T2-T3-T4 (~335 M MAD/trimestre) qui devra être confirmée dans les prochains communiqués trimestriels. Risque de glissement à surveiller.
Vicenne réaffirme ses objectifs de croissance malgré un T1 2026 en repli technique sur le CA total. La clé sera la confirmation de la concentration des livraisons projets sur le reste de l’exercice et la poursuite de la dynamique des activités récurrentes.
— Synthèse MarocBoursier ResearchÀ Retenir · Vicenne T1 2026
- Code BVC : VCN · ISIN MA0000012759 · Secteur Santé / Équipements et fournitures de soins de santé.
- IPO : 15 juillet 2025, sursouscrite 64 fois par 37 674 souscripteurs, levée 500 M MAD au prix de 236 DH.
- Gouvernance : président du Conseil d’Administration Adil Bennani, Directeur Général Adnane Zerhouni.
- Présence géographique : Maroc + Sénégal (depuis 2018) + Côte d’Ivoire (depuis 2021).
- Filiale industrielle : Vicenne Environnement.
- Capital social : 512,94 M MAD.
- CA consolidé T1 2026 : 196 M MAD (-11% vs 221 M MAD T1 2025).
- Segment Équipement T1 2026 : 79 M MAD (-33% vs 119 M MAD).
- Segment Implantables et Réactifs T1 2026 : 92 M MAD (+14% vs 80 M MAD).
- Segment Services T1 2026 : 25 M MAD (+13% vs 22 M MAD).
- Explication direction : programmation de livraisons projets concentrée sur le reste de l’exercice 2026.
- CAPEX T1 2026 : 3 M MAD (dont 2,8 M MAD pour la filiale Vicenne Environnement).
- Endettement net T1 2026 : cash positif de 250 M MAD vs endettement net 87 M MAD T1 2025.
- Swing favorable dette nette : +337 M MAD sur 12 mois, grâce à l’IPO.
- Encours crédit-bail T1 2026 : 45 M MAD (+12% vs 40 M MAD).
- Guidance annuelle 2026 : CA consolidé ≥ 1 200 M MAD à périmètre constant.
- Croissance implicite minimale 2026 : +10,7% vs réalisé 2025.
- Réalisé 2025 (rappel) : CA 1 084 M MAD (+30%), EBITDA 264 M MAD (+50%), RNPG 144 M MAD (+58%).
- Projections IPO 2025 dépassées : CA +3,7% vs Business Plan, EBITDA +16,3%, RN +23,1%.
- Imagerie 2025 : +113%, équipements de laboratoire 2025 : +59%.
- Ambitions 2030 : CA 1 814 M MAD, EBITDA 440 M MAD (périmètre constant, hors investissements envisagés).
- TCAM implicite 2025-2030 : ~10,8% par an.
- AGO 25 mai 2026 : sous présidence de Riad Laissoui, approbation des comptes 2025.
- Dividende 2025 : 8,44 DH/action, mise en paiement à compter du 4 juin 2026.
- 3 signaux positifs : activités récurrentes en croissance, renforcement structurel post-IPO, crédibilité managementale (dépassement Business Plan 2025).
- 3 vigilances : base 2025 exigeante, dépendance au segment Équipement (~78% du CA), concentration calendaire des livraisons sur T2-T3-T4.