La saison des publications 2025 sur la Bourse de Casablanca offre un témoignage saisissant de la vitalité de l’économie marocaine sur ses segments de consommation finale. Deux dossiers s’imposent par leur amplitude : Risma S.A., société d’investissement et propriétaire hôtelier, et Les Eaux Minérales d’Oulmès (LEMO), leader marocain de l’hydratation et des boissons rafraîchissantes. Si leurs métiers les opposent — un acteur de l’expérience touristique face à un industriel de l’eau de table —, leurs résultats 2025 affichent une convergence frappante : marges en hausse, bénéfices records, structure financière sous tension transitoire post-investissements.
Cet article propose une lecture croisée de leurs publications respectives, auditées respectivement par Fidaroc Grant Thornton & Forvis Mazars (Risma, 24 avril 2026) et HDID & Associés & Forvis Mazars (LEMO, 22 avril 2026). Objectif : extraire de chaque dossier les fondamentaux qui méritent l’attention de l’investisseur boursier, et mettre en perspective deux profils de croissance à leur stade actuel.
I. Vue d’ensemble : deux entreprises, deux secteurs porteurs
Risma est la société d’investissement et propriétaire hôtelier la plus visible de la Bourse de Casablanca. Son portefeuille couvre principalement des actifs sous enseignes du groupe Accor (Sofitel, Pullman, Mercure, Ibis, Novotel) et, depuis l’exercice 2025, l’hôtel Radisson Blu de Marrakech ainsi que le centre commercial Carré Eden situé au cœur de Gueliz. La société bénéficie pleinement du boom touristique marocain post-COVID et de la dynamique préparatoire au Mondial 2030.
Les Eaux Minérales d’Oulmès, créée en 1933 et cotée à Casablanca depuis 1943 (l’une des plus anciennes cotations de la place), est le leader marocain de l’hydratation. Filiale du groupe HOLMARCOM, elle compte plus de 3 000 collaborateurs répartis sur 7 sites de production. Son portefeuille de marques inclut Sidi Ali et Ain Atlas (eaux plates), Oulmès (eau gazeuse) et Bahia (eau de table). LEMO déploie également une stratégie africaine via sa filiale ETE basée au Bénin.
II. Risma : le bond opérationnel d’un hôtelier transformé par l’acquisition CMG
II.1 Compte de résultat consolidé 2024 vs 2025 (IFRS)
| Risma · CPC consolidé (KMAD) | 2024 | 2025 | Variation |
|---|---|---|---|
| Chiffre d’affaires | 1 263 775 | 1 633 532 | +29,3% |
| Charges d’exploitation | -792 373 | -993 034 | +25,3% |
| RÉSULTAT BRUT D’EXPLOITATION | 471 402 | 640 498 | +35,9% |
| Loyers | -10 180 | -9 211 | -9,5% |
| EXCÉDENT BRUT D’EXPLOITATION | 461 221 | 631 286 | +36,9% |
| Amortissements et provisions | -168 379 | -206 674 | +22,7% |
| RÉSULTAT D’EXPLOITATION | 292 842 | 424 612 | +45,0% |
| Résultat financier | -78 031 | -95 720 | -22,7% |
| Résultat avant impôt | 214 811 | 328 892 | +53,1% |
| Résultat gestion autres actifs | 11 569 | 7 820 | -32,4% |
| Impôts | -30 084 | -56 164 | +86,7% |
| RÉSULTAT NET ENSEMBLE CONSOLIDÉ | 196 296 | 280 549 | +42,9% |
| Intérêts minoritaires | -13 272 | -10 927 | +17,7% |
| RÉSULTAT NET PART DU GROUPE | 183 024 | 269 622 | +47,3% |
L’exercice 2025 de Risma marque un point de bascule stratégique. La progression du chiffre d’affaires de 29% (+12% en périmètre comparable, hors CMG) s’accompagne d’un effet ciseau positif à tous les niveaux du compte de résultat : le Résultat Brut d’Exploitation progresse de 36%, l’EBE de 37%, le Résultat d’Exploitation de 45% et le RNPG de 47%. Hors éléments non courants, le RNPG s’élève même à 254 MDH (+39%), un niveau record dans l’histoire du groupe.
II.2 Le tournant CMG : un investissement structurant à 290 MDH
Le 7 octobre 2025, Risma a finalisé l’acquisition de 100% du capital de la société CMG (Centre Multifonctionnel de Gueliz), société portant l’hôtel Radisson Blu de Marrakech et le centre commercial Carré Eden, opération confirmée par les commissaires aux comptes au titre des vérifications spécifiques de l’article 172 de la loi 17-95.
L’impact bilanciel est immédiat et mérite d’être souligné :
- L’écart d’acquisition double quasiment (de 281,5 à 563,0 MDH, +100%), traduisant l’importance stratégique de la prise de contrôle.
- Les immobilisations corporelles bondissent de 2 678 à 3 143 MDH (+17%) avec l’intégration des actifs hôteliers.
- Les immeubles de placement apparaissent au bilan pour 290,7 MDH — le centre commercial Carré Eden, qui se loue plutôt qu’il ne s’exploite.
- Les dettes financières court terme explosent de 253 à 647 MDH (+155%), reflétant le financement de l’acquisition.
Cette opération constitue le pivot stratégique de l’exercice. La sociologie de l’acquisition est intéressante : Risma diversifie son risque en sortant de sa dépendance quasi-exclusive aux enseignes Accor, et capte un actif premium dans la ville la plus dynamique du Maroc en matière de fréquentation touristique.
II.3 Ratios clés Risma
Le profil de marges de Risma est structurellement élevé, conformément au modèle économique du propriétaire hôtelier : les actifs immobiliers (hôtels) génèrent des flux locatifs ou des marges hautières via la rémunération de l’exploitant. La marge nette à 16,5% traduit l’efficience de l’adossement immobilier au modèle opérationnel. Le ROE bondit de 11,6% à 16,0%, témoignant que la croissance se réalise plus vite que celle des capitaux propres — signal positif d’optimisation du capital.
Le taux d’occupation moyen consolidé atteint 64% en 2025, contre 59% en 2024, et surpasse de 6 points la moyenne nationale (58%). Ce niveau approche les records historiques du groupe et démontre la qualité du portefeuille face à la concurrence hôtelière marocaine.
III. Les Eaux Minérales d’Oulmès : le RNPG quasiment doublé
III.1 Compte de résultat consolidé 2024 vs 2025
| LEMO · CPC consolidé (KMAD) | 2024 | 2025 | Variation |
|---|---|---|---|
| Chiffre d’affaires | 2 940 457 | 3 251 072 | +10,6% |
| Autres produits d’exploitation | 31 730 | 43 760 | +37,9% |
| Achats consommés | -985 445 | -1 085 723 | +10,2% |
| Charges externes | -842 356 | -932 478 | +10,7% |
| Impôts et taxes | -240 887 | -272 619 | +13,2% |
| Charges de personnel | -359 266 | -396 586 | +10,4% |
| Dotations d’exploitation | -296 046 | -320 124 | +8,1% |
| RÉSULTAT D’EXPLOITATION | 238 310 | 285 335 | +19,7% |
| Charges et produits financiers (net) | -92 863 | -100 027 | -7,7% |
| RÉSULTAT COURANT (intégrées) | 145 447 | 185 308 | +27,4% |
| Résultat non courant (net) | -3 358 | -5 386 | -60,4% |
| Impôts sur les résultats | -88 731 | -76 138 | +14,2% |
| Impôts différés | +11 482 | +12 370 | +7,7% |
| RÉSULTAT NET ENSEMBLE CONSOLIDÉ | 63 141 | 116 155 | +84,0% |
| Intérêts minoritaires | -5 255 | -3 825 | +27,2% |
| RÉSULTAT NET PART DU GROUPE | 57 886 | 112 330 | +94,0% |
| BPA (DH) | 29,24 | 56,73 | +94,0% |
La performance 2025 de LEMO illustre un cas d’école de levier opérationnel. Le chiffre d’affaires progresse de 10,6%, mais le RNPG quasiment double (+94%). Plusieurs forces se conjuguent :
(1) Effet ciseau favorable. Les charges progressent moins vite que les produits : achats consommés +10,2%, charges externes +10,7%, charges de personnel +10,4% — toutes dans la même bande, pendant que les autres produits d’exploitation augmentent de 38%. La marge opérationnelle passe de 8,1% à 8,8%, soit un gain de 70 points de base sur l’exercice.
(2) Détente fiscale. Les impôts sur les résultats reculent de 88,7 à 76,1 MDH (-14,2%), malgré un résultat avant impôts en hausse. Ce différentiel apporte un coup de pouce mécanique de l’ordre de 25 MDH au RNPG.
(3) Disparition de l’amortissement de l’écart d’acquisition. Pour rappel, le Groupe présentait un écart d’acquisition résiduel lié à l’entrée dans le périmètre de la filiale ETE. Au 31 décembre 2025, cet écart est totalement amorti, ce qui élimine la dotation récurrente de 1,7 MDH constatée en 2024.
III.2 Périmètre de consolidation
| Filiale | Activité | % Contrôle | Méthode |
|---|---|---|---|
| LEMO (mère) | Eaux Sidi Ali, Ain Atlas, Oulmès, Bahia · Casablanca | — | Consolidante |
| ETE | Captage, embouteillage et distribution · Bénin | 55,0% | Intégration globale |
| ODD (Oulmes Drinks Development) | Fabrication et distribution boissons · Maroc | 100,0% | Intégration globale |
Le périmètre de consolidation de LEMO reste centré sur ses deux filiales opérationnelles. La présence au Bénin via ETE constitue un vecteur d’exposition africaine qui demeure modeste à l’échelle du Groupe (situation nette consolidée ETE de 46,5 MDH au 31/12/2025) mais stratégiquement intéressant.
III.3 Ratios clés LEMO
Le profil de marges de LEMO est structurellement plus mince que celui de Risma — conséquence directe du métier industriel intensif : embouteillage, logistique, distribution multi-canal à large échelle. Mais la trajectoire d’amélioration est manifeste : la marge nette quasiment double (de 2,0% à 3,5%) sur un seul exercice, et le ROE passe d’un niveau modeste (8,0%) à un niveau attractif (14,3%).
Le BPA à 56,73 DH contre 29,24 DH en 2024 cristallise cette dynamique : pour les actionnaires de LEMO, l’exercice 2025 délivre mécaniquement un doublement du bénéfice par titre.
IV. Lecture comparée : tableau croisé des ratios
Pour appréhender les forces et faiblesses relatives des deux dossiers, voici le tableau de synthèse des principaux indicateurs :
| Indicateur 2025 | Risma | LEMO | Lecture |
|---|---|---|---|
| CA consolidé (MDH) | 1 633,5 | 3 251,1 | LEMO 2× plus gros |
| Croissance CA (publié) | +29,3% | +10,6% | Risma boost CMG |
| Croissance CA comparable | +12% | +10,6% | Quasi-égalité |
| Marge opérationnelle | 26,0% | 8,8% | Risma 3× plus margé |
| Marge nette (RNPG/CA) | 16,5% | 3,5% | Risma 5× plus margé |
| RNPG (MDH) | 269,6 | 112,3 | Risma 2,4× plus gros |
| Croissance RNPG | +47% | +94% | LEMO double |
| ROE | 16,0% | 14,3% | Avantage Risma léger |
| ROA | 5,8% | 2,9% | Risma 2× plus efficient |
| Total actif (MDH) | 4 617,6 | 3 919,5 | Risma 18% plus lourd |
| CP Part Groupe (MDH) | 1 687,9 | 788,1 | Risma 2,1× plus capitalisé |
| Trésorerie passif (MDH) | 813,9 | 657,3 | Risma plus tendu post-CMG |
Cinq enseignements ressortent de cette lecture croisée :
(1) Profil de rentabilité. Risma affiche une marge nette structurellement cinq fois supérieure à celle de LEMO (16,5% contre 3,5%). C’est mécanique : l’hôtellerie de patrimoine immobilier est un métier à haute intensité capitalistique avec des marges d’exploitation généreuses, tandis que la fabrication et distribution de boissons est un métier volumes-intensifs à marges fines.
(2) Trajectoire de croissance. Sur le RNPG, LEMO double (+94%) tandis que Risma gagne 47% — mais sur des bases très différentes. La croissance de Risma intègre l’effet CMG ; sa croissance comparable de 12% est plus représentative.
(3) Efficience capital. Le ROA de Risma (5,8%) est deux fois supérieur à celui de LEMO (2,9%), ce qui s’explique encore une fois par l’intensité capitalistique relative des deux modèles.
(4) ROE convergents. Le ROE est presque comparable (16,0% Risma vs 14,3% LEMO) — signal que les actionnaires obtiennent une rentabilité de leurs fonds propres similaire dans les deux sociétés, malgré les profils de marges très différents.
(5) Structure de trésorerie. Les deux groupes présentent une trésorerie passif élevée — conséquence des cycles d’investissement intenses. Risma porte 813,9 MDH (incluant la dette CMG), LEMO 657,3 MDH (incluant le financement industriel).
V. Lecture boursière et perspectives
Tourisme record : les arrivées internationales au Maroc battent records sur records, dans un contexte pré-Mondial 2030. Les marges des nuitées premium devraient continuer de progresser.
Effet CMG année pleine : en 2026, le Radisson Blu de Marrakech et Carré Eden contribueront sur 12 mois (vs 3 en 2025), apportant un effet additionnel mécanique au CA et à l’EBE.
Premier dividende : les 9 DH/action proposés marquent un retour à une politique de distribution active, susceptible d’attirer une nouvelle catégorie d’investisseurs.
Pouvoir de prix : avec ses marques fortes (Sidi Ali en tête), LEMO dispose d’un pricing power qui lui permet de répercuter les coûts des intrants — signal positif pour les marges 2026.
Croissance africaine : la filiale ETE (Bénin) reste petite mais offre un vecteur d’optionalité sur l’Afrique subsaharienne, marché en forte croissance démographique.
Effet base 2024 dépasse : le doublement du RNPG s’explique en partie par une base 2024 déprimée (charges fiscales lourdes). En 2026, l’effet de base sera moindre, mais une croissance organique à deux chiffres reste atteignable.
V.1 Risques symétriques
Endettement post-CMG : les dettes financières court terme bondissent de 253 à 647 MDH. Cette structure devra être stabilisée en 2026 par refinancement à long terme.
Sensibilité au cycle touristique : tout choc géopolitique majeur (tensions régionales, pétrole) pourrait peser sur les arrivées internationales.
Dépendance Accor : modèle franchisé qui exige de bonnes relations contractuelles avec le partenaire opérationnel.
Dette industrielle élevée : les emprunts et dettes financières atteignent 1 657 MDH (vs 1 421 MDH en 2024), reflétant la poursuite des CAPEX industriels.
Coût de l’énergie : les charges d’achats consommés incluent l’énergie et les emballages PET, sensibles à la flambée du pétrole.
Climat réglementaire : la fiscalité sectorielle (TIC sur boissons sucrées, redevances Eaux Minérales) reste un facteur d’aléa.
Risma joue la carte de l’intensité capitalistique avec des marges premium ; LEMO joue celle du volume avec une dynamique de redressement spectaculaire. Deux profils d’investissement complémentaires plutôt que substituables, témoignant chacun à sa manière de la robustesse de la consommation marocaine.
— Lecture MarocBoursier ResearchÀ Retenir · Résultats 2025 Risma & Oulmès
- Risma : CA consolidé 1 634 MDH (+29% / +12% comparable), TO 64% record, RNPG 270 MDH (+47%), dividende 9 DH proposé.
- Acquisition CMG : 100% du Radisson Blu Marrakech + Carré Eden intégrés au 7 octobre 2025 ; effet année pleine attendu en 2026.
- LEMO : CA consolidé 3 251 MDH (+10,6%), RNPG 112 MDH (+94%), BPA 56,73 DH (vs 29,24 DH).
- Marges 2025 : Risma 16,5% nette · LEMO 3,5% nette — profil sectoriel à lire en conséquence.
- ROE 2025 : Risma 16,0% · LEMO 14,3% — rentabilité capitaux propres convergente.
- Trésorerie passif : les deux groupes financent par dette leurs investissements ; structure à surveiller en 2026.
- Audits : Risma certifiée par Fidaroc Grant Thornton & Forvis Mazars (24 avril 2026) ; LEMO certifiée par HDID & Associés & Forvis Mazars (22 avril 2026).